Bergström: Skall Riksbanken bry sig om tillgångspriserna?
Den svenska ekonomin växer snabbare än på mycket länge. Under 1999 ökade BNP med 3,8 procent och under de kommande tre åren väntas tillväxten i genomsnitt uppgå till nästan 3,5 procent. Förutsättningarna för en långsiktigt gynnsam utveckling ser samtidigt bättre ut än på många decennier. Nästan alla samhällsekonomiska indikatorer pekar i rätt riktning. Trots en mycket stark konjunktur ligger de långsiktiga inflationsförväntningarna stabilt kvar nära målet för penningpolitiken. Statsfinanserna visar för andra året i rad ett överskott och trots en planerad skattesänkning på drygt 10 miljarder i år väntas överskottet i statsbudgeten uppgå till minst 2 procent av BNP. Från att i början av 1990-talet ha legat nästan sämst till i hela EU när det gäller budgetsaldot är våra offentliga finanser nu bland de starkaste i hela unionen. Sedan mitten av 90-talet har statsskulden minskat från 80 till 70 procent av BNP. Vårt lands finansiella sparande d.v.s. bytesbalansen har samtidigt visat överskott under flera år och utlandsskulden har minskat från 40 till 20 procent av BNP under denna tid.
Fortfarande är dock arbetslösheten för hög – produktionsökningen på ungefär 15 procent sedan slutet av 80-talet har inte varit tillräcklig för att få arbetsmarknaden i balans. Sysselsättningsgraden har emellertid stigit från 72 till 74 procent under det senaste året och sysselsättningen bedöms fortsätta att öka kraftigt under de kommande åren. Den öppna arbetslösheten väntas falla till 3,7 procent år 2002.
Inledningen på det här decenniet ser därmed mycket lovande ut. Nästan hela 1990-talet kom dock att präglas av de problem som följde efter 1980-talets höginflationsekonomi och den överhettning som avslutade det årtiondet.
Lånefinansierad konsumtion, överinvesteringar i bland annat fastigheter parallellt med stigande tillgångs- och fastighetspriser hade lett till att stora finansiella och reala obalanser byggts upp. När bubblan brast och kronan föll, fanns ett stort behov hos hushåll, företag och banker att se om sina balansräkningar och minska sin skuldsättning. Som vi vet ledde det till kraftigt efterfrågefall och stigande arbetslöshet, som i sin tur orsakade stora statsfinansiella problem. Kostnaderna för bankkrisen förvärrade samtidigt statens budgetproblem.
Penningpolitiken, inriktad mot prisstabilitet, har spelat en viktigt roll när det gällt att skapa balans i den svenska ekonomin. Den gynnsamma utvecklingen hade dock inte kunnat komma till stånd utan en ansvarsfull finanspolitik. De allvarliga konsekvenserna av överhettningen i slutet av 1980-talet tycks också ha skapat en allmän insikt om att uppoffringar på sikt var nödvändiga för att få den svenska ekonomin i ett sådant skick, att förutsättningar för varaktig tillväxt och hög och stabil sysselsättning kunde skapas. Problemen efter höginflationsåren har troligen också bidragit till att skapa en bred uppslutning kring penningpolitikens inflationsmål.
Mödosamt erövrade förbättringar måste värnas
För såväl statsmakterna som bedriver den makroekonomiska politiken som för övriga i det svenska samhället gäller det nu att så långt det är möjligt förhindra att de problem som mödosamt övervunnits under 1990-talet inte dyker upp igen och att inte heller nya obalanser byggs upp. Riksbankens roll här är att upprätthålla prisstabiliteten och att tillse att stabiliteten i betalningssystemen bevaras. Efter de finansiella kriser som drabbade världsekonomin under 1990-talet har en mängd förslag på åtgärder syftande till att förebygga nya kriser diskuterats i olika internationella sammanhang. Många har siktat på att öka den s.k. transparensen i de finansiella systemen så att aktörerna skall ha bättre möjligheter att bygga sina beslut på realistiska bedömningar. Min avsikt här är främst att diskutera, vilken roll penningpolitiken kan ha för att motverka att finansiella obalanser, som en följd av stigande tillgångspriser, byggs upp.
Låt mig först kort beskriva penningpolitikens roll i en ekonomin som befinner sig i balans.
När ekonomin är i balans och de långsiktiga inflationsförväntningar ligger i linje med målet, finns goda förutsättningar för att en penningpolitik inriktad mot ett inflationsmål också leder till att konjunkturella svängningar utjämnas och att produktionen växer i takt med arbetskraftsutbud och produktivitetstillväxt. Det beror på att svängningar i inflationen i en ekonomi i balans i stor utsträckning hänger samman med svängningar i efterfrågan och resursutnyttjandet i ekonomin. Stabil inflation och stabila inflationsförväntningar gynnar troligen också den långsiktiga tillväxten, vilket ju är orsaken till att penningpolitiken avdelats för att upprätthålla prisstabilitet.
Eftersom penningpolitikens medel - den korta räntan - påverkar inflationen först efter ett till två år måste utformningen av penningpolitiken vila på framåtblickande bedömningar av inflationen. Efterfrågan av varor och tjänster samt utbud av arbetskraft och produktivitetstillväxt är viktiga bestämningsfaktorer för inflationen. Samtidigt är det främst genom räntans påverkan på efterfrågan av varor och tjänster som penningpolitiken får effekt på inflationen. När resursutnyttjandet är lågt är inflationstrycket alltså normalt också lågt. Räntan sätts då så att efterfrågan stimuleras och inflationen når upp till målet och tvärt om när resursutnyttjandet är för högt.
Konsumentpriserna påverkas emellertid också av andra faktorer än rent konjunkturella. Internationellt bestämda råvarupriser, förändringar av skatter och subventioner samt räntekostnader för egnahem är exempel på sådana faktorer. En momsskattehöjning skulle t.ex. tillfälligt leda till höjningar i KPI. För att motverka sådana prishöjningar skulle penningpolitiken tvingas dämpa den reala efterfrågan i ekonomin oavsett graden av resursutnyttjande. För att undvika onödiga svängningar i produktionen bortser vi därför från faktorer som vi bedömer endast tillfälligt påverka konsumentpriserna som t.ex. skatter och subventioner och räntekostnader.
Inflationsmålsregimen testas i stark högkonjunktur!
Innan ekonomin hade anpassats till den nya inflationsmålsregimen och inflationsförväntningarna fortfarande låg kvar på en för hög nivå var det inte lika uppenbart att penningpolitiken på kort sikt kunde bidra till att hålla tillväxten på sin långsiktiga tillväxtbana. För att få ner inflationsförväntningarna krävdes högre räntor och därmed lägre efterfrågan än om inflationsförväntningarna omedelbart hade anpassats till den nya regimen.
Även om ekonomin nu närmar sig balans är låginflationsregimen ännu inte i alla delar prövad. Under hela 1990-talet har resursutnyttjandet legat under sin långsiktiga tillväxtbana. Det är först under de närmaste åren som vi får en verklig test på hur väl den nya regimen har trängt igenom i det svenska samhället. Jag har i tidigare tal utvecklat mina tankar kring arbetsmarknadens funktionsätt och vill här nöja mig med att peka på betydelsen av att lönebildningen fungerar också i en så stark konjunkturuppgång, som den vi ser nu. Högre löneökningar än vad som ryms inom det utrymme som skapas av produktivitetstillväxt och inflationsmål leder till att penningpolitiken måste stramas åt och efterfrågetillväxten dämpas. Om åtstramningarna kommer alltför sent finns en risk att inflationsförväntningarna åter stiger och dröjer sig kvar. Konsekvenserna skulle kunna bli en längre period med stram penningpolitik. För att undvika detta är det viktigt att penningpolitiken reager i tid om t.ex. för höga löneökningar bedöms hota inflationsmålet. Men framförallt är det viktigt att arbetsmarknadens parter agerar så att vi inte hamnar i ett sådant läge.
Varför skall penningpolitiken bry sig om tillgångspriserna?
En annan utmaning för penningpolitiken just nu är att bedöma vilka konsekvenser de kraftigt stigande aktiekurserna får för den svenska ekonomin och inflationen. I storstadsområdena har också fastighetspriserna stigit påtagligt. Det finns två skäl för Riksbanken att beakta utvecklingen av tillgångspriserna. För det första påverkar tillgångspriserna de faktorer som bestämmer inflationen. För det andra kan utvecklingen av tillgångspriserna leda till att finansiella obalanser ackumuleras så att stabiliteten i den finansiella sektorn hotas och här har Riksbanken ett särskilt ansvar.
Tillgångspriserna stimulerar hushållens konsumtion och företagens investeringar och det är troligen här tillgångspriserna har störst betydelse för inflationsmålspolitiken. Stigande börskurser ökar bl.a. hushållens förmögenhet och indikerar att det finns förväntningar om stark tillväxt i ekonomin. Hushållens konsumtionsbeslut bygger i hög grad på förväntningar om inkomster och förmögenhet. Företagens investeringsbeslut bygger samtidigt på förväntningar om produktionstillväxten. Om hushållen och företagen bygger sina beslut på de förväntningar som speglas i tillgångspriserna ökar efterfrågan troligen snabbare än den faktiska tillväxten i ekonomin. Det skapar ett inflationstryck på hemmamarknaden. Om även de internationella placerarna förväntar sig att produktiviteten och avkastningen växer snabbare i Sverige än i omvärlden kan dock växelkursen stärkas och dämpa inflationen.
Tillgångspriserna har också betydelse för bedömningen av stabiliteten i det finansiella systemet. Det gäller t.ex. att bedöma risken för att den skuldsättning hos företag och hushåll, som kan bli följden av stigande tillgångspriser, skapar risker för betalningsinställelser och i förlängningen risker för bankkriser.
Vad kännetecknar en finansiell obalans?
Stigande tillgångspriser kan alltså bidra till att det byggs upp finansiella obalanser i ekonomin. Vad som kännetecknar en finansiell obalans är svårt att i förväg ange. Ett förenklat sätt att beskriva vad som kan skapa en finansiell obalans är att hushåll, företag och för den delen också staten bygger sina beslut om ökad skuldsättning på förväntningar om förmögenhetsutveckling och kommande realinkomster som sedan inte realiseras. När detta blir uppenbart måste stora uppoffringar göras för att skulderna skall kunna betalas. De markoekonomiska kostnaderna kan bli höga när hushållen tvingas minska sin konsumtion och företagen sina investeringar för att anpassa sina balansräkningar till nya förväntningar. Om problemen blir omfattande kan de leda till bankkriser och de makroekonomiska kostnaderna i form av arbetslöshet och låg tillväxt ytterligare stiga.
Det här är frågor som diskuterats flitigt och länge när det gäller den amerikanska ekonomin. Där är hushållens och företagens efterfrågan av konsumtion- och investeringsvaror i hög grad finansierad på kapitalmarknaden. Förväntningar om fortsatt hög produktionstillväxt och produktivitet har drivit fram utvecklingen och det har bland annat manifesterats i de höga aktiekurserna. En stor del av efterfrågan har läckt ut i import och den amerikanska bytesbalansen har stadigt uppvisat stora underskott.
Det här har kunnat ske utan att inflationen tagit fart, vilket till viss del beror på att den amerikanska dollarn utvecklats så starkt. Det förklaras av att även utländska investerare har förväntat sig hög avkastning på placeringar i amerikanska aktier och ett stort kapitalinflöde har förstärkt dollarkursen. Låga importpriser och hög realiserad produktivitet är några av förklaringarna till att inflationen inte skjutit fart. Den låga inflationen har lett till att den amerikanska penningpolitiken kunnat vara förhållandevis expansiv sett i ljuset av den långvariga och starka konjunkturuppgången.
Först i efterhand kan man med säkerhet konstatera om en finansiell obalans byggts upp. Det gäller t.ex. bedömningen av uthålligheten i skuldsättningsgraden för ett land eller för hushållen. Det innebär t.ex. att bytesbalansunderskott inte automatiskt kan tolkas som en obalans. Först om det i efterhand visar sig att betalningsbördan för räntor och amorteringar blir för höga relativt inkomst- och produktionstillväxt uppstår problem.
Effekter av svenska tillgångspriser i Sverige idag?
Ingenting tyder på att den skuldsättningsgrad allmänheten har idag är för hög. Men under det senaste året har vi sett en utveckling som i vissa delar liknar den amerikanska, men utan att vi ännu har upplevt lika höga produktivitetsförbättringar, som i den amerikanska ekonomin. Tillgångspriserna har stigit kraftigt, hushållens skuldsättning har ökat och intresset från utländska investerare att köpa svenska aktier verkar också vara mycket stort. Hushållens skuldsättning är dock betydligt lägre än under slutet av 1980-talet. Konsumtionen ger visserligen ett stort bidrag till den starka BNP-tillväxten kommande år, men starka realinkomstökningar bl.a. beroende på att sysselsättningen ökar bidrar till detta. Kraftiga ökningar i fastighets-och aktiekurserna bedöms dock också simulera konsumtionen.
En viktig fråga är om den rådande penningpolitiska regimen i sig förhindrar att så stora obalanser, som de vi såg under 80-talet byggs upp. Under de åren kunde inte penningpolitiken motverka en alltför hög lånefinansierad efterfrågeökning, eftersom överhettningen inte tycktes hota växelkursmålet trots stora bytesbalansunderskott och kontinuerligt försämrad konkurrenskraft. I efterhand kan man konstatera att förtroendet för den fasta växelkursen var alltför högt. Det är svårt att tänka sig att en så hög efterfrågeökning och ett så högt resursutnyttjande i dag inte skulle anses hota inflationsmålet och därför motverkas av åtstramningar i penningpolitiken. Därmed skulle inte heller skuldsättningsgraden hos företag och hushåll kunna öka så ohämmat som under slutet av 80-talet. Därtill kommer att bankerna blivit betydligt bättre på att hantera risker i sina balansräkningar samtidigt som tillsyn och övervakning förbättrats och anpassats till de avreglerade finansiella marknader vi nu har.
Avslutning
Jag har här diskurerat vilka effekter stigande tillgångspriser kan få på den reala ekonomin. Riksbanken måste beakta tillgångspriserna i den mån de påverkar prisstabiliteten eller den finansiella stabiliteten. Det är de områden Riksbanken ansvarar för.
Inflationsmålet kan hotas om tillgångspriserna leder till att hushåll och företag ökar sin efterfrågan så mycket att resursutnyttjandet överstiger den potentiella tillväxten.
Resursutnyttjandet i den svenska ekonomin är för närvarande fortfarande lågt, vilket under en period skapar utrymme för en högre efterfrågetillväxt än vad som på lång sikt är hållbart. Det finns alltså nu utrymme för den stimulans som de stigande aktie-och fastighetspriserna skapar och som bl.a. speglas i ökad skuldsättning i hushållsektorn. Men på lite sikt kan hushållens skulder sannolikt inte öka i den takt som vi ser idag utan att det indikerar en konsumtionstillväxt som är högre än vad inflationsmålet tillåter.
Tillgångsprisernas effekt på efterfrågan och inflationstrycket är dock endast en av många faktorer som påverkar bedömningen av inflationen och utformningen av penningpolitiken. Det gäller också för bedömningen av den finansiella stabiliteten.
Generellt är det dessutom sannolikt knappast möjligt eller tillrådligt att med penningpolitiken försöka dämpa en uppgång av aktie- och fastighetspriser. Man kan visserligen tänka sig lägen där Riksbanken vid något framtida tillfälle skulle vilja ha den möjligheten t.ex. i syfte att undvika risk för recession och fallande priser. Riksbanken har emellertid knappast bättre förutsättningar än investerarna på marknaderna att avgöra om det utvecklas en så kallad spekulationsbubbla. Om det är fråga om en spekulationsbubbla, kommer den förr eller senare att spricka. Då är det dock Riksbankens uppgift att genom en kraftfull räntepolitik motverka en nedgång i inflationen och samtidigt begränsa skadeverkningarna av det efterfrågebortfall som skulle kunna bli följden.
