Rosenberg: Utvärdering av penningpolitik
Jag vill börja med att tacka för inbjudan att komma hit och tala! Den här typen av konferenser med deltagare från olika centralbanker med inflationsmål där vi kan diskutera gemensamma frågeställningar är viktiga för oss när det gäller att fördjupa våra kunskaper.
Inledning
Många länder, däribland Storbritannien, Norge och Sverige, bedriver idag sin penningpolitik mot ett explicit inflationsmål. I många länder har dessutom centralbanken fått en självständig ställning med ansvaret att upprätthålla prisstabilitet. Erfarenheterna talar tydligt för att det är svårt att upprätthålla en låg och stabil inflation om inte centralbanken kan agera med stor självständighet. Trovärdighet för penningpolitiken och inflationsmålet kräver att centralbanken kan stå fri från misstankarna att ge efter för påtryckningar från det politiska systemet eller från olika intressegrupper att bedriva en penningpolitik som syftar till att uppnå andra mål som inte är förenliga med prisstabilitet.
Trovärdighet för inflationsmålet kräver också att det finns en förståelse i samhället i stort och ett brett politiskt stöd för penningpolitiken. Med centralbankens självständiga ställning följer därför krav på öppenhet och tydlighet när det gäller sättet att arbeta med penningpolitiken. Självständigheten innebär också att det är viktigt att penningpolitiken kan utvärderas. Därför uppskattar jag särskilt att få tillfälle att delta i dagens diskussion om utvärdering av penningpolitiken.
Jag har idag valt att lyfta en mycket grundläggande fråga när det gäller utvärdering av penningpolitiken: måste en inflation som avviker från målet med nödvändighet tolkas som ett misslyckande för penningpolitiken? Klart är att kortvariga avvikelser inte behöver innebära ett misslyckande. Men hur ska man se på målavvikelser som består under en längre tid, kanske under flera år? Här tar jag avstamp i de förändringar på ekonomins utbudssida som under senare år skett i ett antal länder, bl.a. i Sverige och i Norge där inflationen under en tid understigit inflationsmålet. Jag kommer dock att börja med en mer allmän beskrivning av hur jag ser på utvärdering av penningpolitik och hur vi i Sverige arbetar för att skapa förutsättningar för en bra och rättvisande utvärdering av penningpolitiken.
Utvärdering av penningpolitik
När centralbankers måluppfyllelse diskuteras och utvärderas är det viktigt att utgå från en realistisk bild av vad penningpolitiken de facto kan och ska åstadkomma. För att en rättvisande utvärdering ska vara möjlig krävs därför att centralbanker har en tydlig analysram för de beslutsunderlag som tas fram. Likaså måste det klart framgå vilka principer man utgått från när man fattat de penningpolitiska besluten och på vilken information slutsatserna baserats.
En utvärdering av penningpolitiken måste utgå ifrån hur inflationsmålet är formulerat, och en viktig fråga är naturligtvis om centralbanken tolkat målet på ett sätt som stämmer överens med vad uppdragsgivaren avsett. De flesta centralbanker tar hänsyn inte bara till inflationen utan även på ett eller annat sätt till stabiliteten i den reala ekonomin. För att en utvärdering av politiken skall bli rättvisande måste det finnas en redovisning av hur det går till.
En utvärdering måste också utgå ifrån vad som är möjligt att åstadkomma med penningpolitiken. Inflationen utsätts ständigt för störningar och eftersom penningpolitiken påverkar ekonomin först med en viss fördröjning är det inte möjligt att hela tiden hålla inflationen exakt på målet. De penningpolitiska besluten måste därför baseras på prognoser. Hur framgångsrik penningpolitiken blir beror bl.a. på hur träffsäkra prognoserna är. En analys av prognoserna och orsaken till olika prognosfel måste därför också ingå som ett led i en utvärdering av penningpolitiken.
Men osäkerheten i ekonomiska prognoser ett par år framåt i tiden är stor och det finns många orsaker till att prognoser inte slår in. Eftersom prognoser betingas på den information som finns tillgänglig i dagsläget är det naturligt att oväntade händelser kan inträffa som får ekonomin att utvecklas på ett annat sätt än centralbanken väntat. Kunskaperna om hur ekonomin fungerar och om hur penningpolitiken påverkar ekonomins olika delar är bristfälliga. Brister i statistikunderlaget kan också vara en orsak till att prognoserna byggs på felaktiga förutsättningar. Därför är det av intresse att även utvärdera centralbankens prognoser mot andra prognosmakares. Hade det varit möjligt att göra bättre prognoser än centralbankens? För att kunna svara på detta krävs att såväl centralbankens som andras prognoser finns väl dokumenterade.
Viktigt i en utvärdering är också om de penningpolitiska besluten är väl avvägda mot bakgrund av de prognoser och bedömningar som görs. Väsentligt i det sammanhanget är hur strategin har formulerats. Men en utvärdering behöver inte stanna där. Den kan naturligtvis också göras mer omfattande och avse inte bara måluppfyllelsen utan även formerna och ramverket för de penningpolitiska besluten.
Låt mig mot denna bakgrund säga något om den penningpolitiska strategi vi valt i Sverige och de förändringar vi gjort i vår analysram på sistone. Strategin har naturligtvis utvecklats gradvis under tiden med inflationsmål och är framförallt ett resultat av praktiska erfarenheter i Sverige och andra länder som bedriver inflationsmålsstyrning. Nya rön inom den akademiska forskningen på området har också haft betydelse.
Riksbankens penningpolitiska strategi
I Sverige har Riksdagen genom riksbankslagen som trädde i kraft 1999 delegerat ansvaret för penningpolitiken till Riksbanken. Målet för penningpolitiken är enligt lagen att upprätthålla ett fast penningvärde. Detta har Riksbanken preciserat i inflationsmålet, enligt vilket den årliga förändringstakten i KPI ska uppgå till 2 procent med ett toleransintervall på ± 1 procentenhet. Därtill ska vi främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. I förarbetena till riksbankslagen framgår också att Riksbanken som myndighet under riksdagen, utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet, ska stödja de allmänna ekonomisk-politiska målen om hållbar tillväxt och hög sysselsättning.
I och med riksbankslagen skapades också ökad självständighet för Riksbanken. Sedan 1999 fattas beslut om reporäntan av Riksbankens direktion och direktionsledamöterna är uttryckligen förbjudna att söka eller ta emot instruktioner när de fullgör sina penningpolitiska uppgifter.
Prisstabilitet är alltså målet för penningpolitiken i Sverige, men i likhet med Norges Bank och de flesta andra centralbanker med inflationsmål bedriver vi penningpolitik med viss hänsyn även till den realekonomiska aktiviteten. Att räntan oftast ändras i relativt små och förutsedda steg kan delvis ses som ett uttryck för detta. Hade målet istället varit att föra tillbaka inflationen till målet så snabbt som möjligt, utan någon annan hänsyn, skulle sannolikt större och mer frekventa ränteförändringar ha varit motiverade. En mer gradvis förändring av räntan kan också motiveras av att prognoser och statistik är osäkra.
Penningpolitiken inriktas normalt på att uppnå inflationsmålet inom två år. Denna horisont kan motiveras av att penningpolitiken verkar med fördröjning, men också av en önskan att bidra till att dämpa fluktuationerna i den realekonomiska aktiviteten. Genom att sikta på att låta det ta viss tid att uppnå inflationsmålet kan Riksbanken bidra till att stabilisera realekonomins utveckling men samtidigt måste trovärdigheten för inflationsmålet bevaras. Hänsyn till den realekonomiska utvecklingen får inte innebära att målet om prisstabilitet åsidosätts. Tvåårshorisonten ger utrymme för flexibilitet men sätter samtidigt en gräns för hur stora avvikelserna från inflationsmålet normalt kan bli.
Att vi valt att precisera ett exakt mål för inflationen är ett uttryck för önskan att vara tydlig och öppen. Detta ligger också bakom den uttalade principen att inflationen normalt ska föras tillbaka till målet inom två år. Likaså syftar toleransintervallet kring inflationsmålet till att förklara att penningpolitiken inte kan och inte heller strävar efter att uppnå målet exakt hela tiden. Även toleransintervallet understryker således att det måste finnas utrymme för tillfälliga avvikelser från målet, som kan vara motiverade av hänsyn till att tillväxt och sysselsättning inte ska variera i onödan.
Vi strävar alltså efter att i normala lägen uppnå inflationsmålet i ett tvåårigt tidsperspektiv. I vissa fall kan vi emellertid behöva ha en ännu större flexibilitet än vad tvåårsperspektivet medger. Om ekonomin drabbas av stora utbudsstörningar, t.ex. i form av strukturella förändringar som påverkar inflationen kraftigt eller när extrema situationer som krig eller naturkatastrofer inträffar, kan anpassningen av inflationen tillbaka till målet behöva bli ännu något mer utdragen i tiden för att inte påfrestningarna på den reala ekonomin ska bli för stora. I ett sådant läge blir det ännu viktigare att inflationsmålet är trovärdigt. Flexibilitet får dock inte leda till att det nominella ankaret inte längre fyller sin funktion. I ett läge med bristande trovärdighet skulle vi vara tvungna att agera mer kraftfullt och inte ha samma möjlighet att ta real hänsyn.
Alltså, målet för penningpolitiken är att upprätthålla ett fast penningvärde. Hänsyn kan dock tas till den reala ekonomins utveckling. Men det handlar inte om att vi har något mål för tillväxt eller sysselsättning. Istället möjliggörs den av hur vi valt att utforma principerna för hur vi ska uppnå inflationsmålet. Sådan real hänsyn förutsätter att det finns en stor trovärdighet för inflationsmålspolitiken.
Förändringar i vår analysram
Eftersom penningpolitiken verkar med en viss fördröjning måste Riksbanken vara framåtblickande och basera räntebesluten på prognoser för den framtida utvecklingen, bl.a. avseende konjunkturen och inflationen.
I likhet med andra centralbanker arbetar vi kontinuerligt med att förbättra vår analysram för att kunna göra så bra prognoser och analyser som möjligt, men förbättringen i metoderna bidrar över tiden också till att göra penningpolitiken lättare att förstå och utvärdera. Under senare år har vi bl.a. fokuserat på att förbättra de modeller som vi använder i vårt prognosarbete.
I höstas ändrade vi det ränteantagande som ligger till grund för våra prognoser och samtidigt valde vi att förlänga tidshorisonten för prognoserna något. Fram till och med den andra inflationsrapporten 2005 baserades Riksbankens prognoser på antagandet att reporäntan hölls konstant under två år. Eftersom reporäntan vanligtvis ändras under prognosperioden, och därmed påverkar utfallet för inflationen och andra ekonomiska storheter, är det med detta ränteantagande svårt att få en god uppfattning om träffsäkerheten i prognosen. Ett sådant antagande bidrar således till att försvåra utvärdering av penningpolitiken.
Från och med den tredje inflationsrapporten 2005 baseras prognoserna istället på antagandet att reporäntan följer marknadens förväntningar såsom de avspeglas i de s.k. implicita terminsräntorna. Det underlättar jämförelser av Riksbankens prognoser med dem som andra prognosmakare gör. Dessa utgår ju normalt inte ifrån en oförändrad ränta. Det nya antagandet underlättar en utvärdering av prognoserna eftersom det i normala fall är mer realistiskt. Att vi valde att göra denna förändring kan delvis ses som ett resultat av den akademiska forskningen, men också av att det verkar ha fungerat väl för andra centralbanker som har valt att basera sina prognoser på andra antaganden än konstant styrränta, däribland Norges Bank och Bank of England.
Underlag för utvärdering
Så långt vår penningpolitiska strategi mot vilken jag anser att vi ska utvärderas. Låt mig nu säga något om de underlag vi tillhandahåller för att möjliggöra utvärdering.
Analysunderlaget för de penningpolitiska besluten publiceras i form av inflationsrapporter. De innehåller analyser av inflationens bestämningsfaktorer och prognoser för inflationsutvecklingen de närmaste åren. De innehåller också analyser av varför målavvikelser har uppstått eller väntas uppstå, givet en viss uppläggning av penningpolitiken. Inflationsrapporterna bidrar således till att sprida kännedom om de bedömningar som Riksbanken gör och därmed till att göra det lättare för utomstående att följa och förstå penningpolitiken. Därtill vill vi att de ska uppmuntra till diskussion kring penningpolitiska frågor.
Hittills har vi publicerat fyra inflationsrapporter per år, men har nu beslutat att gå ner till tre stycken. Det beror på att perioden mellan de två inflationsrapporterna på hösten har varit alltför kort för att det ska finnas tillräckligt med nytt underlag för att motivera publicering av två separata rapporter. Det följer av att den första höstrapporten publiceras i samband med att riksbankschefen utfrågas i riksdagens finansutskott, vilket brukar ske i oktober efter att riksdagen öppnat.
Låt mig här understryka att detta inte minskar vår öppenhet. Öppenhet och transparens handlar om att säkerställa att informationen är tydlig och relevant, så att de som följer oss ska förstå vad vi gör och varför. Att publicera inflationsrapporter som bara i begränsad utsträckning innehåller nya bedömningar känns i det sammanhanget inte särskilt angeläget. Nu kan vi istället få en jämnare spridning av rapporterna över året och därmed använda våra prognosresurser mer effektivt.
Förutom inflationsrapporten publiceras efter varje penningpolitiskt möte ett pressmeddelande som motiverar det beslut som fattats. Därtill anordnas presskonferenser när en inflationsrapport publicerats eller när reporäntan ändrats. Direktionens penningpolitiska diskussioner redovisas i protokoll ungefär två veckor efter de sammanträden där vi fattar beslut om räntan. Av protokollet framgår också om någon ledamot reserverat sig mot prognoserna eller beslutet och i så fall på vilka grunder. På så sätt kan alla som önskar noggrant följa hur vi resonerar och det skapas ett underlag för att utvärdera våra bedömningar och beslut.
Jag kan också nämna att riksbankschefen två gånger per år framträder inför riksdagens finansutskott för en diskussion om penningpolitiken. Vid det första tillfället varje år publicerar vi en inflationsrapport som innehåller ett speciellt appendix med material för utvärdering av penningpolitiken under de senaste 2–3 åren. Här jämför vi t.ex. våra prognoser med andras prognoser och med utfall. Dessutom håller vi i direktionen sammanlagt ett fyrtiotal publicerade tal varje år där vi kan redogöra för vår gemensamma eller vår egen syn på den ekonomiska utvecklingen. Vi publicerar också information i vår kvartalsskrift och i andra publikationer som vi ger ut.
Riksbanken publicerar alltså en mycket omfattande mängd information som gör det möjligt för allmänheten att granska våra analyser och att sätta sig in i hur de penningpolitiska besluten fattas. Samtidigt skapas förutsättningar för en seriös debatt. Det är en stor förändring jämfört med hur det historiskt sett ut i centralbanksvärlden.
I Sverige utvärderas penningpolitiken regelbundet. 1999 gjorde Riksdagens finansutskott bedömningen att det ökade oberoendet för Riksbanken medförde ett ökat behov av att granska och utvärdera penningpolitiken. Sedan dess granskar utskottet därför årligen den förda penningpolitiken de tre gångna åren i samband med en mer omfattande genomgång av vår verksamhet. Det främsta underlaget för dessa granskningar är det appendix till inflationsrapporten som jag nyss nämnde. Här kan man förstås tycka att det hade varit ännu bättre om fler och oberoende aktörer engagerat sig i seriösa utvärderingar.
Det görs emellanåt utvärderingar eller utvärderingsunderlag på uppdrag. Exempelvis gavs Konjunkturinstitutet (1) uppdraget att utarbeta ett komplett bakgrunds- och faktaunderlag inför finansutskottets utvärdering 2002. Förra året beslutade finansutskottet om en oberoende fördjupad utvärdering av den svenska penningpolitiken 1995-2005, dvs. den tioårsperiod som inflationsmålet varit det officiella ankaret i svensk penningpolitik. Utredningen utförs av två internationella experter på området och ska bl.a. belysa om inflationsmålet är rätt utformat för att säkerställa prisstabilitet, i vilken grad den förda penningpolitiken bidragit till att inflationsmålet har uppnåtts under perioden samt underlaget och formerna för de penningpolitiska besluten. Detta är något som jag och mina kollegor i direktionen välkomnar och jag ser fram emot att ta del av de analyser och de debatter som denna utvärdering medför.
Man kan förstås också se den allmänna debatten som en granskning av vår verksamhet och som en indikator på hur väl vi förklarar vår penningpolitik. I debatten är det dock sällan som det görs särskilt noggranna jämförelser av t.ex. de prognoser som Riksbanken och andra publicerat. Debatten kan därför inte ersätta systematiska utvärderingar.
Utvecklingen mot allt mer öppna centralbanker verkar vara densamma i andra länder som arbetar på liknande sätt, inte minst i Norge där CME (Centre for Monetary Economics) sedan ett antal år tillbaka organiserar en årlig oberoende utvärdering av penningpolitiken. Som jag sa inledningsvis är denna öppenhet och möjlighet till utvärdering viktiga förutsättningar för att en självständig centralbank ska åtnjuta trovärdighet och legitimitet.
Sammanfattningsvis tycker jag att det är oerhört viktigt att självständiga centralbanker utvärderas. För att detta skall kunna göras på ett meningsfullt sätt måste centralbankernas prognoser och annat beslutsunderlag dokumenteras väl och redovisas öppet. Det krävs också att det finns en någorlunda sammanhängande förklaring till varför prognoserna ser ut som de gör. Detta kräver att vi hela tiden utvecklar våra metoder för att göra och utvärdera prognoser. Men det krävs också att någon institution aktivt engagerar sig i att göra noggranna analyser av underlaget som ställs samman så att utvärderingar och debatt kan ske på ett seriöst och konstruktivt sätt.
Vad händer om den låga inflationen består?
Inte bara Riksbanken, utan också flera andra centralbanker, har under senare år ställts inför att ekonomin vuxit starkt samtidigt som inflationen har understigit målet, trots att penningpolitiken varit mycket expansiv. Låt mig därför gå över till att diskutera en viktig frågeställning som de senaste årens utveckling väckt, nämligen hur man ska se på en situation där strukturella förändringar bidrar till att inflationen förblir låg under lång tid.
I Sverige har uppsvinget i världshandeln bidragit till en stark tillväxt för den svenska exporten. Det senaste året har även den inhemska efterfrågan utvecklats starkt, bl.a. stimulerad av den expansiva penningpolitiken. Samtidigt har inflationen hållits nere av en hög produktivitetstillväxt och svag importprisutveckling. Det hänger till en del samman med konjunkturutvecklingen. Men det finns av allt att döma också faktorer av mer strukturell karaktär som ligger bakom det låga inflationstrycket. Sannolikt sammanhänger det till en del med de ganska omfattande investeringar som skett i ny teknik. Men det rör sig uppenbarligen i hög grad också om effekterna av en ökad global konkurrens. Våra analyser tyder alltså på att den låga inflationen i mångt och mycket varit en följd av ett antal förändringar på ekonomins utbudssida.
Vår bedömning är att tillväxten i den svenska ekonomin fortsätter att vara hög de närmaste åren. Vi ser också framför oss att inflationen kommer att stiga i takt med ett stigande resursutnyttjande i ekonomin. Vår senaste inflationsprognos pekar på att inflationen kommer att närma sig målet på ett par års sikt, under förutsättning om en gradvis höjning av reporäntan.
Men prognoserna och bedömningarna är förstås osäkra. Förutom den vanliga osäkerheten om konjunkturutvecklingen är varaktigheten i den här typen av strukturella förändringar, som nu håller ned inflationen, svår att avgöra. Är exempelvis den produktivitetsuppgång vi sett under senare tid tillfällig eller är det en mer permanent förbättring? Det finns en diskussion om att inflationen, till följd av strukturomvandling i en globaliserad ekonomi, skulle kunna förbli låg under en lång tid. (2)
Frågan är vilka konsekvenserna skulle bli om vi skulle svara på en sådan utveckling genom att föra en kraftigt expansiv penningpolitik under lång tid för att få inflationen tillbaka till målet. Vad händer då med exempelvis konjunkturläge, växelkurs, inhemsk inflation, tillgångpriser och hushållens och företagens balansräkningar? Sannolikt skulle det i ett sådant läge uppstå risker i både den reala och den finansiella ekonomin, med exempelvis överhettning i ekonomin, en uppdriven inhemsk inflation och kraftigt stigande tillgångspriser som följd. Men om vi å andra sidan skulle låta inflationsanpassningen ta lång tid, vad skulle det innebära för trovärdigheten för inflationsmålet? Hur länge kan inflationen avvika från målet utan att trovärdigheten påverkas och inflationsmålet upplevs som betydelselöst?
Detta är svåra avvägningsfrågor som jag antar att flera av er också har funderat på. I Sverige är vår bedömning, som vi redovisade i vår senaste inflationsrapport, att ett stigande resursutnyttjande de närmaste åren leder till att inflationen gradvis stiger. Men en fortsatt låg inflation trots den höga tillväxten är ändå en utveckling som det är viktigt att fundera igenom. Som jag ser det finns det möjlighet att beakta ett sådant scenario, med en låg inflation under en lång tid, inom ramen för en flexibel tillämpning av inflationsmålet. Här är dock trovärdigheten för inflationsmålet av central betydelse, vilket ställer stora krav på oss att vara tydliga med att den politik som förs är i linje med vår strategi för att på bästa sätt uppnå inflationsmålet. I ett läge där det exempelvis finns skäl att vänta sig att inflationen understiger målet under en längre tid och vi inte avser att föra tillbaka den till målet förrän om ett par år, då ska vi förklara och vara tydliga med detta. Det här bör sedan beaktas när vi utvärderas. Återigen handlar det alltså i hög grad om öppenhet och tydlighet.
Avslutning
Låt mig avslutningsvis säga att utvärdering av penningpolitiken är en viktig del av självständiga centralbankers strävan att vara öppna och tydliga, och i strävan att uppnå och bibehålla trovärdighet för inflationsmålet. I Sverige publicerar vi en stor mängd information som gör det möjligt för allmänheten att granska våra analyser och att sätta sig in i hur de penningpolitiska besluten fattas.
De senaste årens utveckling i ekonomin har gett upphov till många viktiga frågeställningar, inte bara för oss beslutsfattare utan även för dem som utvärderar oss. Vi är flera centralbanker som har ställts inför att strukturella, oförutsedda, faktorer bidrar till att hålla nere inflationen samtidigt som penningpolitiken är expansiv, ekonomin växer starkt, och hushållsupplåningen och tillgångspriserna stiger snabbt.
En inflation som är lägre än målet måste i en sådan situation inte tolkas som att penningpolitiken varit för kontraktiv och som ett misslyckande för penningpolitiken. Det är intressant att se att det inte heller är slutsatsen i den senaste utvärderingen av Norges Bank.
De senaste årens utveckling har väckt frågeställningar som det är av yttersta vikt att diskutera och förbättra analysen av. Om vi, utan hänsyn till den reala ekonomins utveckling, till vilket pris som helst skulle inrikta oss på att hålla inflationen på målet, vilka skulle konsekvenserna bli av att försöka stimulera efterfrågan ytterligare så att inflationen kommer närmare målet? Vilka skulle å andra sidan konsekvenserna för trovärdigheten bli om vi lät inflationsanpassningen ta mycket lång tid? Hur länge kan inflationen avvika från målet utan att trovärdigheten påverkas och inflationsmålet upplevs som betydelselöst?
Detta är svåra frågor som jag vet att inte bara vi på Riksbanken funderar över och jag skulle gärna höra mer om hur ni tänker och resonerar kring detta. Att värna trovärdigheten för inflationsmålet är av central betydelse för penningpolitikens möjligheter i olika situationer. Därför landar jag själv i slutsatsen att det bästa sättet att hantera problematiken är att vara öppen och tydlig kring de analyser man gör och de beslut man fattar på basis av denna. Det tror jag i längden skapar de bästa förutsättningarna för att politiken ska accepteras och vara trovärdig.
Tack för ordet!
Fotnoter:
1) Konjunkturinstitutet(KI) är en statlig myndighet under Finansdepartementet. KI gör analyser och prognoser över den svenska och internationella ekonomin samt bedriver forskning i anslutning till detta. KI har en självständig ställning och svarar själv för de bedömningar som görs.
2) Se till exempel Borio, C. and A. Filardo, (2006), "Globalisation and inflation: New cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation", BIS, Work in progress.
