Srejber: Låga räntor och snäva kreditspreadar – en möjlig konflikt?
Låt mig börja med att tacka för inbjudan att tala inför er här i dag. Jag vill ta tillfället i akt att tala om riskerna i det internationella finansiella systemet och jag skall göra det genom att ta upp en mycket specifik aspekt, nämligen den samtidiga förekomsten av låga långräntor och snäva kreditspreadar. Anledningen till att jag har valt just denna aspekt är att man beroende på hur man ser på denna kombination kommer fram till diametralt motsatta slutsatser om den inneboende risken i det finansiella systemet. Men låt mig först säga några ord om hur kreditspreadar normalt brukar utvecklas över tiden.
Kreditspreadar speglar den premie som placerarna kräver för att köpa riskfyllda tillgångar i stället för riskfria statsobligationer. Ju lägre kvalitet ett värdepapper har, desto större bör kompensationen kunna bli i form av högre avkastning. Kreditspreadarna förändras i takt med de ekonomiska utsikterna. När tiderna är goda, företagens balansräkningar starka och den upplevda finansiella risken låg brukar kreditspreadarna bli snävare. Men när tiderna är dåliga, företagens resultat pekar nedåt och det kanske råder finansiell turbulens ökar skillnaderna i avkastning, eftersom både den faktiska och den upplevda risken då är högre. Större kreditspreadar speglar helt enkelt den högre premie som placerarna kräver för att ta på sig risker. Det tycks finnas vad man skulle kunna kalla en spreadcykel. Vad har då det här att göra med dagens låga långräntor?
Sjunkande långräntor ses ofta som en signal från finansmarknaderna om att den ekonomiska tillväxten är på väg nedåt. Det här resonemanget bygger på idén att risken för inflation på grund av ansträngda resurser minskar under en konjunkturnedgång. Detta innebär i sin tur att den premie som placerare kräver för att investera i obligationer med längre löptid för att täcka inflationsrisken blir lägre. Men om denna hypotes stämmer verkar samma finansmarknader samtidigt ge helt andra signaler genom de historiskt snäva kreditspreadarna. Som jag sade tidigare brukar kreditspreadarna vidgas när de ekonomiska utsikterna blir dystrare. Så är uppenbarligen inte fallet här. I stället verkar spreadarna ligga fast på historiskt låga nivåer. Nedgraderingen av Ford och General Motors i maj hade till synes ingen djupare inverkan på placerarnas riskaptit, eftersom marknaden för riskobligationer sedan dess har återhämtat sig. Om man utgår från kreditspreadarna för att få en fingervisning om framtiden verkar ekonomin vara i lika god form som någonsin tidigare. Så hur skall vi egentligen tolka dessa motsägelsefulla signaler?
Varaktiga effekter
En tolkning är att de låga långräntorna inte alls signalerar en annalkande konjunkturnedgång(1). De är i stället resultatet av effekter som rör centralbanker och globaliseringen.
Under de senaste 15-20 åren har vi sett oberoende centralbanker växa fram som har ett tydligt mandat att uppnå en låg och stabil inflation. Den svenska riksbanken är ett exempel. Det finns övertygande empiriska bevis för att sådana banker har varit framgångsrika. Detta ger definitivt stöd för argumentet att långräntornas jämviktsnivå kan vara lägre än den var tidigare.
Globaliseringsargumentet handlar främst om att marknader har öppnats upp för hårdare konkurrens, vilket i kombination med Kinas och Indiens intåg på de globala varumarknaderna har pressat ned konsumentpriserna. Vi har också sett hur teknik, avregleringar och institutionella förändringar har fått djupgående effekter på finansmarknaden. De har alla bidragit till lägre transaktionskostnader och skapat en uppsjö nya möjligheter att dela finansiella risker, vilket har lett till lägre investeringskostnader. Dessa förändringar har säkerligen påverkat den inflationsrelaterade riskpremie som placerarna kräver och har därmed lett till lägre nominella och reala långräntor. Att länder som Kina och Indien nu är en del av den globala marknadsekonomin kan också ha lett till en mer stabil global tillväxt. Förr hade den globala ekonomin tre motorer: USA, Europa och Japan. I och med att nya länder har trätt in på världsmarknaderna har risken för en global konjunkturnedgång på grund av "motorstopp" förmodligen minskat. Detta innebär i sin tur att risken för en nedgång i efterfrågan på varor och tjänster också har blivit mindre, vilket kan ha gjort det mindre riskfyllt att låna ut pengar till företagssektorn som helhet, även om den tuffare konkurrensen gör att risken för att ett enskilt företag ska få problem inte behöver ha minskat. På det hela taget kan utvecklingen ha bidragit till att sänka riskpremien och därmed till lägre realräntor.
Övergående effekter
Det ligger utan tvivel mycket i dessa argument. Å andra sidan kan låga räntor, åtminstone till viss grad, också vara resultatet av mer kortsiktiga effekter. De låga amerikanska räntorna beror till exempel delvis på den starka efterfrågan på amerikanska statspapper från centralbanker i Asien och oljeexporterande länder. Om denna efterfrågan skulle sjunka skulle detta naturligtvis påverka räntorna i motsatt riktning. Det har dessutom påpekats att pensionsfonder har kommit att ägna sig mer åt skuld- än tillgångsförvaltning. Skälet till detta sägs vara underfinansieringen av pensionsplaner som har tvingat pensionsfonder och försäkringsbolag att öka andelen långfristiga obligationer i sina portföljer. När dessa portföljomplaceringar är avslutade torde effekterna att klinga av.
En annan möjlig kortsiktig effekt har att göra med de kraftiga kostnadsbesparingar som företagen genomförde efter aktiemarknadens plötsliga nedgång från de höga nivåerna år 2000. När företagens investeringar minskade försvann en viktig källa till konkurrensen om kapital. När det finns färre värdepapper att placera i, men efterfrågan på portföljinvesteringar samtidigt är oförändrad, kommer räntorna att sjunka. Förr eller senare kommer dock företagssektorn att behöva göra nya realinvesteringar. Då kommer konkurrensen om kapital återigen att öka, vilket kommer att leda till högre räntor.
Om effekten av de strukturförändringar som är en följd av centralbankernas inflationsmål och globaliseringen är tillräckligt stark är det hur som helst inget problem att få låga långräntor att gå ihop med snäva kreditspreadar. Men det finns också en annan möjlig förklaring som bygger på vad bl.a. Alan Greenspan har kallat "jakten på avkastning"(2). Detta begrepp är något vilseledande eftersom man ju måste ta för givet att marknadsdeltagarna alltid jagar avkastning, men vad det försöker fånga är tanken att investerarna av någon anledning har kommit att underprissätta finansiella risker.
Ett globalt överflöd av sparande
Den tolkning som baseras på teorin om "jakten på avkastning" brukar utgå från den ökning av det privata sparandet som ägde rum i utvecklingsländer och tillväxtekonomier i kölvattnet av 1990-talets finanskriser i till exempel Mexiko och Ostasien. Eftersom utflödet av kapital hade varit förödande för många av de krisdrabbade länderna började en del av dem bygga upp enorma valutareserver som en buffert mot framtida utflöden. Valutainterventioner i syfte att främja en exportledd tillväxt spädde ytterligare på den snabba ackumuleringen av reserver i en del länder. Förändringen märktes i snabbt växande bytesbalansöverskott. Oljeprisernas uppgång ledde å sin sida till växande överskott i de oljeproducerande länderna. Denna utveckling omvandlade många utvecklingsländer och tillväxtekonomier från nettoimportörer till nettoexportörer av finansiellt kapital. Följden blev att det uppstod vad Ben Bernanke under sin tid på Federal Reserve kallade "a global saving glut", vilket kanske närmast kan översättas med ett globalt överflöd av sparande.
Detta sparande ackommoderades av USA och en del andra industriländer. Den stigande efterfrågan på dessa länders statsskuldpapper pressade ned de riskfria räntorna. Men den viktigaste händelsen enligt denna tolkning var aktieboomen. Från mitten av 1990-talet fram till dess att teknikbubblan sprack år 2000 hade aktiemarknaderna en viktig utjämnande roll på de internationella finansmarknaderna. När aktieägare i de utvecklade länderna såg sina förmögenheter växa minskade de sitt sparande, vilket ledde till stigande bytesbalansunderskott.
Aktiekraschen och de minskade investeringsmöjligheter som den resulterade i kunde ha satt stopp för denna utveckling, men så blev inte fallet. När företagen började skära i sina kostnader för att sanera sina balansräkningar minskade deras efterfrågan på investeringskapital. För att balansera marknaden för det globala sparandet sjönk realräntorna, vilket dels fick bostadspriserna att stiga kraftigt, dels utlöste en jakt på avkastning.
Låg kompensation för risker
Eftersom räntorna på statsobligationer redan var låga började många investerare, enligt denna tolkning, jaga avkastning genom att placera i mer riskfyllda tillgångar som råvaror och sammansatta kreditprodukter(3), utan att kräva full kompensation för de ökade riskerna. Denna utveckling kan ha främjats av framgångarna för kvantitativa riskmodeller som till exempel VaR-modellen (Value at Risk), vilka utgår från avkastningars historiska volatilitet och korrelationer mellan olika tillgångsklasser. Företagsobligationer har i flera år haft en låg volatilitet och eftersom dessa obligationer och riskfria tillgångar är långt ifrån perfekt korrelerade är de ofta ett logiskt alternativ att ha med i en diversifierad portfölj.
Det verkar alltså finnas minst två möjliga förklaringar till den samtidiga förekomst av låga långräntor och snäva kreditspreadar som vi kan se i dag. Den intressanta skillnaden mellan de två förklaringsmodellerna är, åtminstone ur ett centralbanksperspektiv, att de leder till diametralt olika slutsatser om de nuvarande systemriskerna på de globala finansmarknaderna. Den första tolkningen, enligt vilken låga långräntor främst beror på strukturförändringar som har lett till en lägre inflationspremie, är att situationen är stabil. Enligt den andra tolkningen kan de låga långräntorna i själva verket signalera en annalkande konjunkturnedgång. Att kreditspreadarna inte har vidgats beror på den intensiva jakt på avkastning som har fått placerarna att underprissätta de finansiella riskerna. De som förespråkar den andra förklaringsmodellen ser pensionsfonders, försäkringsbolags, riskkapitalbolags och hedgefonders aktiviteter som symptom. Jag skall säga några ord om de sistnämnda.
Hedgefondsektorns expansion
Hedgefonder är normalt värdefulla aktörer på finansmarknaderna. Deras sökande efter arbitragemöjligheter gör marknaderna effektivare eftersom det bidrar till att korrigera eventuella felprissättningar. Genom att hjälpa andra finansinstitut att göra sig av med en del av riskerna skapar hedgefonder viktiga möjligheter till risköverföringar och riskspridning. Men den här gången har hedgefondernas bidrag till marknadernas effektivitet, åtminstone enligt den tolkningsteori som baseras på jakten på avkastning, kanske delvis motverkats. Hedgefondsektorns enorma expansion kan i själva verket ha förstärkt den felprissättning som yttrat sig i historiskt låga kreditspreadar.
Enligt Hennessee Group, en global rådgivare till placerare i hedgefonder, har antalet hedgefonder fördubblats sedan år 2000 och uppgår nu till 8 000. Under samma period har värdet på de medel som dessa fonder kontrollerar tredubblats till 1 biljon dollar. Och inflödet till hedgefonder har, som Bank of England påpekat i sin stabilitetsrapport, fortsatt i rekordtakt, trots att avkastningen på senare tid har varit förhållandevis blygsam. För att generera avkastning i det låga ränteläget kan de hårt konkurrerande fonderna ha ökat sina engagemang på mindre likvida marknader och inom nya tillgångsklasser, som råvaror och energi. Många hedgefonder verkar dessutom finansiera en allt större del av sina investeringar med kortfristiga lån. Detta är oroande. Tillgångar med låg likviditet tillsammans med en hög belåningsgrad kan visa sig vara en farlig kombination om räntorna skulle stiga eller kreditspreadarna gå isär.
Potentiella utlösande faktorer
Det finns för närvarande ett antal potentiella faktorer som skulle kunna få kreditspreadarna att vidgas. En sådan potentiell faktor är om det stora amerikanska bytesbalansunderskottet anpassas genom en kraftig justering av dollarns växelkurs (4). Om detta skulle hända skulle placerarna kräva kompensation för valutarisken. Denna kompensation skulle ske i form av högre räntor på amerikanska obligationer. Det finns än så länge inga uppenbara tecken på någon stadig minskning av kapitalflödet till USA. Men det verkar stå klart att finansieringen av landets bytesbalansunderskott delvis hänger på att centralbankerna är villiga att ackumulera ytterligare dollartillgångar (5). En tydlig signal om att centralbankernas dollaraptit minskar skulle naturligtvis vara ett starkt incitament för andra investerare att minska sina dollarinnehav. Effekterna av en kraftig depreciering av dollarn skulle inte bara påverka jakten på avkastning, utan med all sannolikhet även ha en negativ inverkan på den globala ekonomiska tillväxten genom anpassningar av internationella handelsmönster.
En högre investeringstakt världen över skulle förmodligen också leda till högre räntor genom att krympa det nuvarande "överflödet av sparande". Detta verkar högst sannolikt. Efter år av kostnadsbesparingar kan behovet av investeringar vara på väg att öka inom både den privata och den offentliga sektorn.
Ett tilltagande inflationstryck skulle också kunna vara utlösande faktor. Detta kan inte bara leda till högre långräntor, utan också till högre styrräntor. Finansmarknaderna verkar i stor utsträckning ha räknat med en måttlig och gradvis åtstramning av penning- och valutapolitiken i USA, medan ECB förväntas behålla sina styrräntor en tid framåt. Om högre priser på olja och andra råvaror skulle slå igenom i konsumentpriserna kan detta tämligen lugna scenario snabbt komma att förändras.
Det är dock inte säkert att den negativa inverkan på kreditspreadarna enbart skulle komma från stigande räntor. Om stigande priser på olja och råvaror inte påverkar inflationen kommer de att slå igenom i företagens produktionskostnader och försvaga deras finansiella bas. Ett ökat amerikanskt sparande, kanske orsakat av sjunkande bostadspriser, eller en markant konjunkturnedgång i den kinesiska ekonomin, skulle också påverka den globala tillväxten och därmed bolagsvinsterna negativt. Då marknadsförväntningarna på företagens vinster justeras ned, kommer spreadarna att öka.
Om detta i sin tur skulle leda till nedgraderingar av företag skulle kreditspreadarna öka ytterligare.
Högre långräntor och bredare kreditspreadar skulle även påverka de siffror som erhålls genom kvantitativa riskmodeller. Om detta skulle leda till en reversering av finansiella positioner som grundats på förväntningar om låga eller långsamt stigande räntor, skulle vi förmodligen få se korrigeringar på många tillgångsmarknader. Detta skulle vara särskilt problematiskt på en marknad med en hög belåningsgrad.
Avslutande diskussion
Dagens kombination av historiskt låga långräntor och snäva kreditspreadar kan mycket väl bero på centralbankernas framgångsrika inflationsbekämpning och ett gynnsamt makroekonomiskt klimat. Men det kan tyvärr också finnas en annan, inte lika angenäm, förklaring som ger anledning till oro över de finansiella risker som håller på att ackumuleras. Denna förklaringsmodell utgår från att det förekommer en intensiv jakt på avkastning i den meningen att marknadsdeltagarna underprissätter finansiella risker och därmed pressar ned räntor och kreditspreadar till ohållbara nivåer.
Hedgefondsektorns snabba expansion på senare år kan ses som ett symptom på denna jakt. Den allt hårdare konkurrensen mellan fonderna kan i kombination med de begränsade möjligheterna till hög avkastning ha försvagat fondernas roll som trädgårdsmästare som rensar ut felprissättningar från finansmarknaderna. I stället finns det vissa tecken som tyder på att hedgefonderna kan ha bidragit till sådana felprissättningar genom att öka sin närvaro på mindre likvida marknader. Många globalt verksamma banker verkar också ha utvecklat nya affärsområden på grund av de låga marginalerna på mer etablerade finansmarknader. Den expanderade marknaden för strukturerade kreditprodukter och ett allt större intresse för prime brokerage-aktiviteter, liksom för energi- och råvaruhandel, kan alltså bero på att jakten på avkastning har trappats upp. Dessa aktiviteter kan ha ökat sårbarheten för en oväntad marknadsutveckling, ett problem som kan ha förvärrats ytterligare av den utbredda användningen av kvantitativa riskmodeller som VaR-modellerna.
VaR-modeller skattar normalt den sannolika marknadsrisken utifrån antagandet att historiska volatiliteter och korrelationsmönster kommer att gälla även i framtiden. Mindre volatila tillgångar eller tillgångar som inte är nära korrelerade gör att risken i en portfölj minskar. På senare tid har volatiliteten på många finansmarknader legat under sitt historiska genomsnitt. Dessa volatilitetstal matas direkt in i modellerna och kan därför påverka värderingen av den uppfattade risk som bärs av företag och ge dem grönt ljus att ta på sig ytterligare finansiella risker. Problemet är att i en finanskris ökar volatiliteten medan korrelationer tenderar att gå mot ett. Det sistnämnda betyder att priserna på olika tillgångar förändras i samma riktning mer eller mindre samtidigt. Det innebär också att när man som mest behöver den risksänkande effekten av diversifiering kanske den inte finns där. Det belyser behovet av att göra seriösa stresstester, exempelvis vad som händer med risken i en finansiell portfölj om korrelationskoefficienten mellan tillgångarna är 1.
Det är också viktigt att komma ihåg att dessa modeller ursprungligen konstruerades för att begränsa tradingrisker, vilket innebär att de skattar riskerna över mycket korta tidshorisonter på högst ett par dagar. I dag används de dock ofta av företagsledningar för att beräkna risker under ett helt räkenskapsår. Det sker genom uppskalning av de värden som fås fram för mycket korta tidshorisonter, vilka inte alltid är relevanta för längre perioder. De flesta VaR-modellerna bygger dessutom på en förenkling av statistiska antaganden. Kärnan i detta är att de inte tar hänsyn till risken för mycket dåliga utfall. Man kan bara hoppas att beslutsfattare på olika nivåer är väl medvetna om dessa svagheter om det visar sig att den nuvarande kombinationen av låga långa räntor och snäva kreditspreadar är en följd av den mer riskfyllda av de båda tolkningar jag diskuterat här i dag.
Fotnoter:
1) För en allmän diskussion om konjunkturcykler se IMF:s World Economic Outlook, april 2002.
2) Se till exempel Alan Greenspans uttalanden vid den internationella monetära konferensen i Kina i juni i år (publicerade på Federal Reserves hemsida).
3) Utvecklingen av marknaden för strukturerade kreditprodukter diskuterades i BIS Quarterly Review, juni 2005.
4) För en diskussion om hur omfattande en sådan förändring skulle kunna vara, se "Obstfeld, M & Rogoff, K, Global Current Account Imbalances and Exchange Rate Adjustments", 16 maj 2005.
5) Denna fråga diskuteras i Roubini, N & Setser, B: "Will the Bretton Woods System 2 System Unravel Soon? The Risk of a Hard Landing in 2005 – 2006", februari 2005.
