Heikensten: Effekter på tillväxten av den nya stabiliseringspolitiska regimen
Låt mig börja med att tacka för inbjudan att tala här idag.
Den fråga jag ska försöka belysa är hur valet av stabiliseringspolitisk regim kan tänkas påverka förutsättningarna för att få till stånd en god och långsiktigt hållbar tillväxt i ekonomin. Jag kommer att fokusera på tre olika frågeställningar. Inledningsvis kommer jag att göra en historisk tillbakablick för att försöka utröna svaret på frågan hur relationen mellan inflation och tillväxt ser ut. Detta åskådliggör jag med data från 1900-talet. I detta sammanhang kommenterar jag också något vad nationalekonomisk forskning har att säga om sambanden mellan inflation och tillväxt. Därefter vänder jag på frågan och belyser hur den ekonomiska tillväxten inverkar på penningpolitiken i en inflationsmålsregim. Avslutningsvis ska jag göra några reflektioner kring hur den nya stabiliseringspolitiska regim vi fått i Sverige under 1990-talet, med låg inflation och stabila makroekonomiska förutsättningar, har påverkat utsikterna för ekonomisk tillväxt.
Inflation och tillväxt i ett längre perspektiv
Sedan inflationsmålsregimen introducerades i Sverige 1993 har den årliga genomsnittliga inflationen mätt med konsumentprisindex (KPI) varit ungefär 1,8 procent. BNP har under samma period växt med ungefär 2,5 procent per år. Den här utvecklingen innebär ett markant skift jämfört med senare delen av 1980-talet. Det är också en ganska annorlunda utveckling jämfört med omvärlden, vilket åskådliggörs av diagram 1. Under den senare delen av perioden har vi haft både en högre tillväxt och en lägre inflation än euroområdet och Tyskland, medan motsatsen gällde under andra hälften av 1980-talet. Samtidigt får vi förstås inte glömma bort att den goda utvecklingen under senare tid delvis hänger samman med att kapacitetsutnyttjandet länge varit ganska lågt, efter krisen i början på 1990-talet.
Det är en avsevärd sänkning av inflationen och ökning av tillväxten som inträffat. Det har dock funnits perioder med hög tillväxt och låg inflation tidigare, det framgår tydligt av diagram 2. Exempelvis var inflationen i genomsnitt cirka 1 procent per år och tillväxten nästan 3,5 procent per år från seklets början till första världskrigets utbrott (1900-1914). Av diagram 2 framgår också att man kan hitta såväl perioder med låg inflation och hög tillväxt som vice versa. Men att på basis av detta med säkerhet dra slutsatsen att det finns ett stabilt orsakssamband, dvs. att den låga inflationen orsakar en högre tillväxt, är inte möjligt. I diagram 3 visas sambandet mellan inflation och tillväxt, där varje punkt i diagrammet motsvarar inflations- och tillväxttakten i Sverige under en femårsperiod. Det finns en korrelation, men den är inte så stark.
Den låga inflationen skulle kunna tänkas leda till en högre tillväxt, men det skulle lika gärna kunna vara så att någon utelämnad variabel påverkar både inflationen och tillväxten så att sambandet ovan uppstår. Ett exempel skulle kunna vara oljeprisstegringar, som både driver upp inflationstakten och via olika mekanismer pressar tillbaka tillväxten. Att sambandet mellan inflation och tillväxt inte är så starkt är kanske heller inte är så förvånande. Enligt teorin om rationella förväntningar är det inte den faktiska inflationen så mycket som den oväntade som kan tänkas få effekter på hushålls och företags beteende.
Det finns en del studier som tyder på att låg inflation kan vara gynnsamt för tillväxten, särskilt när det handlar om att jämföra mycket höga inflationsnivåer på över 10 procent med nivåer nära vårt nuvarande mål. Ett antal studier med den här inriktningen har t.ex. gjorts inom ramen för Internationella valutafondens och Världsbankens arbete. Men många av dessa studier lider av vad statistikerna brukar kalla identifikationsproblem. Oftast har det varit så att inflationen fluktuerat som mest i perioder med hög inflation, medan perioder med låg inflation vanligen varit förknippade med mer stabil inflation. Det är därmed svårt att avgöra vilken roll den genomsnittliga inflationen egentligen spelar. Den går ju inte skilja från effekterna av fluktuationerna i inflationen. Att stora fluktuationer i inflationen kan vara skadligt för den realekonomiska utvecklingen är lätt att inse. De medför naturligt nog en betydande osäkerhet för hushåll och företag som riskerar att ha en negativ inverkan, inte minst på viljan att investera. Diagram 4 visar att tillväxten i Sverige fluktuerat som mest under decennier då inflationen varierat kraftigt.
Att stabilisera inflationen på en låg nivå kan alltså vara ett sätt att minska risken för svängningar i inflationen och därmed också i den reala ekonomin. Det bör därmed också kunna bidra till att tillväxten i det långa loppet blir något högre. Exakt vid vilken nivå inflationen bör stabiliseras är däremot en svårare fråga, och det finns en omfattande litteratur som jag inte ska gå in på i detta sammanhang. Själv har jag sympati för en definition som brukar tillskrivas Alan Greenspan; att inflationen ska var så låg att den inte påtagligt påverkar hushålls och företags agerande. Då tror jag att man hamnar ganska nära de 2 procent vi idag arbetar med i Sverige. Värt att notera är att inflationsmål i en rad andra länder också ligger kring denna nivå.
Tillväxtens roll i inflationsmålsregimen
Även om det är svårt att påvisa ett tydligt orsakssamband mellan inflation och tillväxt så spelar den ekonomiska tillväxten en central roll för penningpolitiken i en inflationsmålsregim. Jag tänker nu gå vidare och kort redogöra för hur vi ser på tillväxten när vi gör inflationsprognoser och beröra en del av de problem vi då i praktiken ställs inför.
Enligt traditionella keynesianska resonemang fluktuerar den faktiska produktionsutvecklingen - mätt som t.ex. BNP - kring en långsiktig tillväxttrend p.g.a. att efterfrågan i ekonomin varierar över tiden, se diagram 5. När BNP överstiger sin trendmässiga nivå uppkommer normalt sett ett efterfrågetryck, som i sin tur ofta är förknippat med inflation. Riksbankens roll är att motverka sådana inflationsimpulser. På motsvarande sätt kan vi normalt agera om den faktiska tillväxten är på väg att bli lägre än den långsiktiga, potentiella tillväxten. När vi försöker uppnå vårt inflationsmål kan vi alltså också bidra till att jämna ut svängningarna i konjunkturen. Trenden i BNP antas vanligtvis vara exogen, dvs. på förhand given, och inte möjlig att påverka med penningpolitiken. Vad vi kan påverka genom att ändra i första hand reporäntan är fluktuationerna i den allmänna efterfrågan och därmed inflationstrycket.
Det är en vanlig uppfattning att penningpolitiken påverkar efterfrågan med en viss eftersläpning. Därför måste Riksbanken göra prognoser på inflationen ett antal år fram i tiden och låta dessa prognoser vägleda besluten om reporäntan. Om en prognos som görs under antagandet att reporäntan är oförändrad resulterar i bedömningen att inflationen under prognosperioden kommer att överstiga målet finns det normalt sett skäl att höja reporäntan. På motsvarande sätt finns det normalt sett skäl att sänka räntan om prognosen tyder på en inflation under målet.
Tillväxten spelar en central roll när inflationsbedömningen görs. En bedömning måste göras av efterfrågans utveckling. Denna ställs sedan mot en värdering av vilken tillväxt som kan tänkas vara möjlig utan att resursutnyttjandet blir så högt att inflationen riskerar att skjuta fart. Ett problem med begrepp som potentiell tillväxt och resursutnyttjande i ekonomin som helhet är att de inte direkt kan observeras utan måste skattas med hjälp av olika ekonometriska och statistiska metoder. Att verkligheten inte är enkel framgår av diagram 6. Olika sätt att mäta potentiell tillväxt ger uppenbarligen ganska olika resultat. Den potentiella tillväxten kan också variera över tiden, något som ofta inte kan beläggas innan det finns utfallssiffror för tillväxt och inflation. Av bl.a. dessa skäl arbetar Riksbanken parallellt med många olika metodologiska ansatser. När det gäller den potentiella tillväxten under de närmaste åren utgår vi t.ex. också från relativt detaljerade bedömningar av arbetskraftsutbudets utveckling i kombination med olika prognoser för produktiviteten, där hänsyn tas bl.a. till det cykliska mönstret.
Eftersom uppskattningen av ekonomins produktionskapacitet har ändrats över tiden har förstås också bedömningarna av resursutnyttjandet vid en viss tidpunkt ändrats, vilket framgår av diagram 7. Ett bra exempel är bedömningarna för 1995-1996. I november 1995 beräknades de lediga resurserna i ekonomin - beräknade med det s.k. produktionsgapet - komma att ta slut under det följande året. Därefter beräknades produktionsgapet bli positivt. Motsvarande bedömning i förra höstens inflationsrapporter var att produktionsgapet 1995-1996 var kraftigt negativt, cirka 5-6 procent. Till en viss del beror den ändrade synen på att sättet att mäta produktionsgapet utvecklats över tiden. Till detta kommer att data revideras, även bakåt i tiden, vilket också kan påverka skattningarna. Ytterligare en bidragande faktor till att synen på ekonomins lediga resurser ändras över tiden är att ny information kommer in. Vår nuvarande syn på produktionsgapets storlek kommer alltså också antagligen att förändras efterhand som nya metoder utvecklas och ny statistisk inkommer.
Låt mig för säkerhets skull understryka att Riksbanken inte heller när det gäller resursutnyttjandet enbart utgår ifrån ekonometriska skattningar. Vi använder oss parallellt av andra typer av information om flaskhalsar etc. som vi kan få t.ex. från barometerundersökningar. Ett ovanligt bra exempel på detta är för övrigt just vintern och våren 1996, då liten vikt i praktiken tillmättes de beräkningar som fanns på resursutnyttjandet. Hänsyn togs i stället bl.a. till barometerundersökningar och information om situationen på arbetsmarkanden.
Det finns många goda exempel också från senare år på svårigheterna med att bedöma storleken på den potentiella tillväxten och resursutnyttjandet. Går vi tillbaka några år handlade diskussionen mycket om vad den s.k. nya ekonomin skulle kunna tänkas innebära. Produktivitetsutvecklingen överraskade positivt under ett par år, inte bara i USA utan också i någon mån i Sverige. Dessutom blev inflationen år efter år, trots en hög tillväxt, väsentligt lägre än beräknat. Mot den här bakgrunden fanns det alltså argument för att den potentiella tillväxten skulle kunna ha ökat något. För det talade också en del av de reformer som genomförts när det gäller skatter, socialförsäkringar och avregleringar under första delen av 1990-talet. Om det förhöll sig på detta sätt skulle det möjligen också finnas utrymme för lägre räntor.
Bedömnings- och beslutsproblemen inskränker sig emellertid inte till detta. Också ekonomins efterfrågesida kan påverkas av fundamentala förändringar rörande utbudsförhållandena. Om tillväxtförutsättningarna förbättras påverkas vinstförväntningarna positivt. Det påverkar i sin tur aktiepriserna, som stiger. Det gynnar investeringar, men även konsumtion bland hushåll som äger aktier. Stigande produktvitet kan även vara en signal till hushållen att utrymmet för löneökningar blivit större, vilket även det kan gynna konsumtionen. Ett förlopp av det här slaget skulle lika gärna kunna sluta med högre som lägre räntor. Svårigheten att bedöma styrkan i de olika mekanismerna och än mer dynamiken över tiden är självfallet betydande.
Det senaste årets högre inflationsutfall reser en del liknande frågor, men nu med motsatt förtecken, eftersom inflationen kommit ut högre än väntat trots en lägre aggregerad efterfrågan. I flera inflationsrapporter det senaste året har detta föranlett oss att diskutera om vi varit för optimistiska i bedömningen av hur mycket ekonomin tål utan att inflationen ökar.
Låt mig dra två slutsatser rörande den här problematiken innan jag går över till den sista frågeställningen:
– I praktiken kan en centralbank antagligen inte agera på annat vis än att gradvis ta till sig ny information om resursutnyttjandet och den potentiella tillväxten och inkludera detta i sina bedömningar. Man kommer då att få kritik både för att man är för pessimistisk och för optimistisk. Först i efterskott visar det sig vad som var rätt. Riksbankens hållning till den nya ekonomin beskrev jag själv som "avvaktande men inte avvisande". Det var också vad vi var i våra prognoser. Vi såg lite mer optimistiskt än tidigare på den potentiella tillväxten och resursutnyttjandet. Men det handlade bara om några tiondelar.
– Den andra slutsatsen rör synen på hur stor träffsäkerheten i inflationsmålspolitiken kan vara. Vi måste antagligen räkna med att inflationen varierar en del. Att uppnå exakt 2 procents inflation varje år är i praktiken inte möjligt. Däremot bör det gå bra i genomsnitt över tiden. Det är faktiskt inte ens önskvärt att eftersträva exakt 2 procent i alla lägen. Det skulle kunna innebära onödigt stora svängningar i räntor och ekonomisk tillväxt. Med de kunskapsluckor vi och andra centralbanker har - åskådliggjorda t.ex. med svårigheterna att precisera resursutnyttjandet - finns det också goda skäl att ställa sig skeptisk till ambitionen att bedriva en finjusterande penningpolitik. Vi vet för lite för att klara av detta.
Inflationsmålsregimens effekter på tillväxten
Låt mig nu avslutningsvis ta upp frågan om vad övergången till en låginflationsmiljö, med stabila spelregler för den ekonomiska politiken, kan ha betytt för tillväxten. Det tänkte jag i varje fall delvis göra på basis av egna erfarenheter från vad som hänt i Sverige under de senaste 10-15 åren. Ibland finns det stöd i forskningen för de resonemang jag tar upp, ibland inte. Jag ska ta upp fyra områden där jag ser tydliga förändringar i tillväxtbefrämjande riktning jämfört med 1970- och 80-talen.
Produktiviteten
En viktig förklaring till den akuta ekonomiska krisen i början av 1990-talet var den svaga produktivitetsutvecklingen under 1970- och 80-talen. En förändring till det bättre förefaller ha skett när det gäller produktiviteten, även om det är för tidigt att värdera hur permanent den är, se diagram 8. Jag tror att den förbättring som vi sett delvis sammanhänger med att inflationsmålsregimen skapat en tydligare ram för företagens agerande. Det finns idag inte några genvägar till lönsamhet, som det gjorde under 1970- och 80-talen, när konkurrensproblemen gång efter annan löstes med devalveringar. Både motiven och acceptansen för att löpande rationalisera och effektivisera produktionen har stärkts.
Investeringsmönstret
Under 1980-talet investerade vi i Sverige mycket i bostäder och fastigheter. De senaste tio åren har bilden varit en annan, nu är det maskiner och övriga investeringar som tagit över, se diagram 9. Sektorfördelningen är också delvis en annan, med betydligt mer investeringar i högteknologi. De här skillnaderna har förstås många förklaringar; skattesystemets uppläggning, förekomsten av ny teknik etc. Men jag tror också att en viktig faktor varit den nya stabilare makroekonomiska miljön. Många av 1980-talets investeringsbeslut, inte minst rörande fastigheter, togs på felaktiga premisser.
Industriinvesteringarna drabbades också av det höga kostnadsläge som följde i inflationens kölvatten. Vidare hade svårigheten att bedöma lönsamheten och den ekonomiska utvecklingen i stort troligtvis en dämpande effekt. För detta synsätt går det också att finna stöd i den akademiska litteraturen. När inflationen är hög och volatil fungerar prismekanismen sämre. Det blir svårt att urskilja lönsamma från mindre lönsamma investeringar.
Lönebildningen
Också när det gäller lönebildningen har det skett påtagliga förbättringar. Carling m.fl. pekar på fem betydelsefulla förändringar som skett på detta område under 1990-talet. Av dessa är åtminstone två förknippade med den penningpolitiska regimen:
- För det första innebär den lägre inflationen bättre förutsättningar att vid låga nominella lönelyft förvänta sig stigande reallöner. Att reallönerna utvecklats på detta sätt bekräftas av diagram 10. Den nominella löneökningstakten har under 1990-talet sjunkit jämfört med 1970- och 80-talen. Samtidigt har reallöneökningarna blivit förhållandevis goda. Under 1970- och 80-talen var bilden en annan. När finanspolitiken inte kunde säkra en låg inflation, och devalveringarna avlöste varandra, bröt lönebildningen mer eller mindre samman. Löner och priser jagade varandra uppåt i en spiral.
- För det andra går inte höga löneökningar omvägen via högre priser och försvagad konkurrenskraft utan ger direkt utslag i lägre produktion, investeringar och sysselsättning. Numera kan arbetsmarknadens parter utgå ifrån ett tydligt inflationsmål, som visserligen ibland kommer att underskridas och ibland överskridas, men som ändå ger ett användbart och tydligt riktmärke.
Strukturpolitiken
Den nya miljön, med ett precist inflationsmål, har också förbättrat förutsättningarna för att få till stånd förändringar som skärper konkurrensen och ökar effektiviteten i den svenska ekonomin. Det viktigaste argumentet för sådana åtgärder är förstås att de bidrar till att höja välståndet. Det var också så vi argumenterade i finansdepartementet under senare delen av 1980-talet, när vi arbetade för t.ex. avregleringar av jordbruket och bostadssektorn. Men det var inte alltid ett argument som bet på starka producentintressen. Nu finns ytterligare ett argument; ökad konkurrens kan bidra till att hålla inflationstrycket nere. Det kan i sin tur - i varje fall en tid - öppna för något lägre räntor och därmed högre tillväxt.
Slutord
Omläggningen av stabiliseringspolitiken har alltså enligt min mening spelat en viktig roll för att förbättra villkoren för ekonomisk tillväxt i Sverige. Den nya stabiliseringspolitiska miljön är på flera sätt bättre ur tillväxtsynpunkt än den tidigare rådande.
Penningpolitikens roll i det här sammanhanget är att säkra ett fast penningvärde, av Riksbanken operationaliserat till 2 procents inflation. Det utgör i sin tur en god grund för tillväxt och sysselsättning. Men samtidigt ska man komma ihåg att det krävs mer än bara låg inflationen för att uppnå en hög ekonomisk tillväxt; ett bra utbildningssystem, ett gott företags- och investeringsklimat, ett väl fungerande skatte- och socialförsäkringssystem osv. Kraven på den ekonomiska politiken skärps ytterligare av konkurrens från en omvärld som snabbt förändras och där ambitionerna att höja välståndet är höga.
Betydligt mer uppmärksamhet både i media och i diskussioner bland ekonomer borde ägnas åt frågeställningar av det här slaget. De är mycket viktigare för den långsiktiga välståndsutvecklingen än om reporäntan är en kvarts procentenhet högre eller lägre.
Fotnoter
1) Till detta kommer att siffrorna i diagrammen är uttryckta som fem års glidande medeltal och sambandet ter sig mycket svagare om vi studerar de årliga förändringarna.
2) Se t.ex. Fischer, S., "Modern Central Banking", i Capie, F., m.fl. (eds.), The future of central banking: The tercentenary symposium of the Bank of England, Cambridge University Press, 1994.
3) I början användes ofta en linjär trend eller ett HP-filter som ett mått på den potentiella tillväxten, medan de senare uppskattningarna är baserade på den s.k. UC-metoden. Se t.ex. Apel, M. och P. Jansson "System Estimates of Potential Output and the NAIRU", Empirical Economics 24(3), 1999, 373-88.
4) Heikensten L., Penningpolitiken och den nya ekonomin, Anförande inför Riksdagens finansutskott den 24 februari 2000.
5) Man har också funnit belägg för denna tes på data från Storbritannien. Se Beaudry, m.fl., "Monetary Instability, the Predictability of Prices, and the Allocation of Investment: An Empirical Investigation Using U.K. Panel Data", American Economic Review 91, 2001, 648-62.
6) Carling, m.fl., "Nya förutsättningar för lönebildningen", Ekonomisk Debatt 26, 1998, 107-15 .
