Persson: Aktuell penningpolitik
Tack för inbjudan att komma hit till Finansanalytikernas förening. Jag tänkte börja med att diskutera penningpolitikens roll på ett litet mer övergripande plan. Därmed kommer jag också in på en del ekonomisk-politiska frågor som jag sedan länge varit intresserad av. Senare delen av mitt anförande tänkte jag ägna åt de bedömningar som legat till grund för Riksbankens senaste reporäntebeslut.
För en timme sedan offentliggjordes protokollet från vårt senaste penningpolitiska sammanträde. Direktionens beslut denna gång var - som ni kanske redan har misstänkt - enhälligt. I den meningen var det ett ganska enkelt beslut. Samtidigt var osäkerheten om vart den ekonomiska utvecklingen är på väg större än på länge. Jag kommer därför särskilt att kommentera riskbilden och ge min syn på det aktuella penningpolitiska läget.
Inflationsmålet gör sparande- och investeringsbeslut säkrare
Riksbanken har sedan den 1 januari 1999 en lagfäst skyldighet att upprätthålla ett fast penningvärde. I förarbetena till lagtexten ges ganska lite vägledning om hur denna uppgift skall tolkas mer exakt, vilket innebär att Riksbanken själv måste definiera vad som avses med ett fast penningvärde och bestämma mer precist hur uppgiften skall skötas.
Riksbanken har valt att operationalisera uppgiften som ett inflationsmål, preciserat som ett mål för konsumentprisindex ( KPI) på 2 procent med ett toleransintervall på plus/minus 1 procentenhet. Penningpolitiken skall alltså bedrivas så att kronans köpkraft hålls i en stabil relation till den varukorg som svenska hushåll i genomsnitt köper.
Det innebär att när ett löneavtal fastställs skall den genomsnittliga löntagaren kunna vara ganska säker på vad en viss nominell löneökning ger för köpkraftsutveckling under avtalsperioden. En förutsägbar inflationstakt kan också tjäna som styråra när inhemskt orienterade företag sätter sina priser. Låga och stabila inflationsförväntningar minskar osäkerheten om de reala effekterna av att låna och spara i kronor för de hushåll och företag som har sina kostnader och inkomster i Sverige. Det gör att resurserna i ekonomin kan fördelas på ett bättre sätt än om konsumentpriserna varierar. En penningpolitik som trovärdigt inriktas mot ett inflationsmål kan därmed antas bidra till att skapa bra förutsättningar för tillväxt. Därutöver fungerar ofta en penningpolitik, som bedrivs med hjälp av ett symmetriskt inflationsmål, kontracykliskt. Den verkar stimulerande på ekonomin i lågkonjunktur eftersom inflationen då normalt är låg och vice versa. Detta är i korthet filosofin bakom Riksbankens inflationsmål.
…men kronkursen skapar osäkerhet
En komplikation för penningpolitiken under senare tid har varit att kronkursen inte har speglat s.k. fundamenta i svensk ekonomi. Växelkursen har därför varit svår att prognosticera. Det skapar förstås problem när vi skall fatta beslut om räntan eftersom besluten måste vila på antaganden om växelkursutvecklingen ett till två år framåt. Men dessutom kan en långvarigt undervärderad och fluktuerande kronkurs leda till samhällsekonomiska kostnader och lägre tillväxt på sikt.
Den nominella kronkursen har som vi alla vet under senare tid utvecklats svagare än vad Riksbanken har räknat med och betydligt svagare än vad de flesta ekonomer anser vara fundamentalt motiverat på lång sikt. För företag med produktion i Sverige men med försäljningsintäkter i utländsk valuta har kronutvecklingen varit gynnsam om än osäker. Höga vinster i dessa företag kan ha medfört att löneökningarna blivit större än vad som motiverats av produktivitetstillväxten i branschen. Osäkerheten har gjort investeringsbesluten i exportföretagen svårare. Några kan ha satsat på investeringar där lönsamhetsberäkningarna byggt på förväntningar om fortsatt svag kronkurs, medan andra, p.g.a. osäkerheten kan ha avstått från investeringar som varit befogade.
För företag med stor import men med försäljningsintäkter i Sverige har kronans utveckling tvärtom varit ogynnsam. Konkurrensskäl och låga inflationsförväntningar - inte minst i konsumentledet - har gjort det svårt för dessa företag att kompensera höga importkostnader med höjda försäljningspriser. I de företagen har vinstmarginalerna i så fall minskat.
De här exemplen illustrerar de problem som en fluktuerande och omotiverat svag krona kan skapa. De visar att en kronutveckling som under lång tid avviker från vad som är fundamentalt motiverat kan snedvrida resursallokeringen. I en marknadsekonomi är det ju prissystemet - dit växelkursen hör - som skall ge signaler om var kapital och arbetskraft gör bäst nytta. En långsiktigt svag krona kan ge en sammansättning av produktion och export som förutsätter låga kostnader och priser och på sikt därmed leda till en sämre välfärd relativt andra länder.
I början av 90-talet när trovärdigheten för inflationsmålet fortfarande var låg och det samtidigt fanns en stor osäkerhet om hur statsfinanserna skulle utvecklas var det många ekonomer som utgick ifrån att kronan skulle stärkas när de statsfinansiella problemen var lösta och inflationsförväntningarna hade hamnat på låga och stabila nivåer. Fluktuationerna kring den nya nivån skulle sedan bli måttliga. Enligt teorin om köpkraftsparitet skall - om inflationen är densamma i länder med ungefär samma näringslivsstruktur - den nominella växelkursen mellan de båda valutorna vara stabil.
I de industrialiserade länderna är näringslivsstrukturerna ganska lika och teknologin densamma. Det var skälet till att många trodde att när inflationen hade stabiliserats på låg nivå skulle det också leda till stabilitet på valutamarknaderna. Eftersom centralbankerna under senare år lyckats uppnå prisstabilitet i såväl Sverige som i euro- området borde alltså kronan enligt den analysen ha utvecklats ganska stabilt mot euron.
Så tänkte många, men ännu har inte någon stabiliseringen av kronkursen skett. Det går heller inte att hitta förklaringar till den svaga kronkursen under senare år i skillnader i produktivitet, konjunkturutveckling eller förändrade preferenser hos hushållen. Sveriges bytesbalans har också under flera år uppvisat överskott. Det är mot den bakgrunden som Riksbanken gör bedömningen att kronan på sikt kommer att stärkas.
Jag tror att man kan vara ganska säker på att anpassningarna av de finansiella marknaderna efter avregleringarna och den snabba process mot ökad integration och globalisering som har följt, på kort sikt har påverkat prissättningen på valutamarknaden på ett sätt som inte låter sig förklaras av gängse nationalekonomisk teori. De modeller som förklarar växelkursförändringarna utgår vanligen från den reala ekonomin och är anpassade till ekonomier med nationellt baserade företag. De tycks därmed inte fullt ut fånga in effekterna av portföljbeslut som tas på integrerade finansiella marknader. Detta hindrar inte att det fortfarande bör vara de fundamentala ekonomiska förhållandena som styr växelkursen på lång sikt.
Omfattande kapitalflöden p.g.a. omflyttningar i internationella investerares finansiella portföljer tycks under en ganska lång period kunna överskugga de rörelser på valutamarknaden som härrör från export och import av varor och tjänster. Exempel på det är att den amerikanska dollarn har förstärkts under många år, trots att underskotten i handelsbalansen har vuxit. Samtidigt har den svenska kronan försvagats trots bytesbalansöverskott och låg inflation. Särskilt i tider av oro får en liten valuta svårigheter att hävda sig mot de stora eller traditionellt "säkra", typ schweizerfrancen. Andra länder som t.ex. Kanada, Nya Zeeland och Australien har upplevt samma sak.
Lösningen på problemet med fluktuerande växelkurs - trots stabila inflationsförväntningar och ordnade statsfinanser - bör emellertid inte sökas i en återgång till gamla regimer. Välutvecklade och avreglerade internationella finans- marknader gör det möjligt att skaffa kapital till investeringar som ökar produktionen i världen och därmed höjer välfärden. Att återinföra regleringar är därför ingen lösning på problemet. Att införa en fastkursregim och ensidigt försöka försvara den i en avreglerad ekonomi kan också leda till stora samhällsekonomiska kostnader, t.ex. arbetslöshet.
Enligt min uppfattning skulle därför ett EMU-deltagande vara en bättre lösning. Behov av stabilitet i växelkursen är visserligen inte den viktigaste orsaken till att jag personligen förespråkar ett EMU-medlemskap, men kronans utveckling under senare år har stärkt min övertygelse. Eftersom en mycket stor del av vår handel riktas mot euroområdet är det önskvärt att penningvärdet är stabilt också mot de varor som handlas på euromarknaden.
Inflationsmålspolitik och konjunkturen
Så länge Sverige står utanför EMU ger en penningpolitik inriktad mot ett prisstabilitetsmål det bästa möjliga bidraget till vår välfärd. Låg inflation utgör den stabila bottenplatta som all annan samhällsekonomi behöver för att fungera väl. Inflationsmålet innebär normalt också att penningpolitiken kan bidra till att stimulera ekonomin i en lågkonjunktur och tvärtom i en högkonjunktur. På lång sikt kan visserligen inte ränteförändringar påverka tillväxten, men på kort sikt har penningpolitiken reala effekter.
De viktigaste bestämningsfaktorerna för inflationen antas vara resursutnyttjandet, importpriserna och inflationsförväntningarna. När resurserna är fullt utnyttjade och inflationsförväntningarna ligger i linje med målet antas inflationen också hamna på målet. Det innebär att då bör de ränteförändringar, som beslutas inte heller stå i konflikt med vad som är önskvärt ur ett tillväxt- eller konjunkturperspektiv.
Verkligheten är dessvärre inte så enkel - t.ex. kan tillfälliga prisförändringar från importerade varor leda till att inflationen överskrider målet även när det finns ledig kapacitet i ekonomin. För att undvika onödiga fluktuationer i tillväxten har Riksbanken valt att i normala fall sikta på att uppnå inflationsmålet på ett till två års sikt. Men inflationsmålet innebär att en konjunkturavmattning i sig inte utgör ett tillräckligt motiv för att stimulera ekonomin . Först måste vi konstatera att inflationen sannolikt kommer att hamna under 2 %-målet.
Här finns en viss skillnad gentemot t.ex. den amerikanska centralbanken. Federal Reserve har inte ett lika entydigt mål för sin penningpolitik som Riksbanken och räntebesluten är därför inte lika tydligt uppbyggda kring en öppet redovisad tankeram. Den amerikanska centralbanken har t.ex. motiverat de många räntesänkningar som skett sedan början av året med att det funnits utrymme för och behov av stimulans av den amerikanska ekonomin. Sedan tillväxten började vika vid årskiftet verkar FED i sin signalering ha betraktat inflationen snarare som en restriktion än som ett mål. I själva verket är skillnaden nog i praktiken inte så stor, även den svenska riksbanken tar hänsyn till konjunkturutvecklingen eftersom denna är en viktig komponent som bestämmer inflationen. Skillnaden kanske främst består i hur en penningpolitisk åtgärd motiveras.
För ett litet land som Sverige med en tämligen problematisk inflationshistoria har det knappast funnits något alternativ. För att uppnå och säkerställa trovärdigheten för prisstabiliteten har det varit nödvändigt att ha ett tydligt och konsekvent genomfört inflationsmål i kombination med öppenhet om den tankeram som tjänat som grund för besluten.
Det aktuella läget
Efter flera år av mycket stark tillväxt vände konjunkturen vid årskiftet nedåt. Avmattningen startade i USA, som under hela den långa uppgångsfasen utgjort lokomotivet i världsekonomin. Optimistiska förväntningar baserade på att informationsteknologin skulle göra det möjligt att under lång tid öka produktionen hade drivit upp aktiekurser, investeringar och konsumtion. Ett starkt intresse för att placera pengar i amerikanska investeringar och aktier hade samtidigt kraftigt stärkt dollarkursen. Under våren tolkades konjunkturindikatorerna av de flesta som att vändningen uppåt i den amerikanska ekonomin snart skulle komma och att aktiekurserna - som hade fallit mycket kraftigt - skulle återhämta sig. Tillväxten skulle, trodde många snart vara tillbaka på de tidigare höga nivåerna.
Men under sommaren blev det allt tydligare att avmattningen var en realitet och att den fått en snabb spridning till resten av världen. Konjunkturavmattningen var oväntat synkroniserad, nedgången i Europa tycks i själva verket ha skett ungefär samtidigt som i USA. Osäkerheten om djupet och varaktigheten i konjunkturavmattningen ökade.
Här hemma komplicerades de penningpolitiska bedömningarna av att växelkursen i början av juni hade försvagats kraftigt och av att KPI samtidigt uppvisade en högre ökningstakt än vad Riksbanken förväntade sig. Osäkerheten i bedömningarna avspeglades i det penningpolitiska beslutet den 5 juli. Majoriteten ansåg då att risken övervägde för att den svaga växelkursen i kombination med det höga utfallet för inflationen skulle leda till inflationsförväntningar och till att inflationsmålet skulle överskridas. Min - och två ledamöters till - bedömning var att det fanns en betydande risk för en svagare internationell efterfrågeutveckling och att den balanserade risken för inflation. Eftersom osäkerheten var så stor ansåg vi att det var bättre att avvakta med en ränteförändring.
Under sensommaren fortsatte det att komma in statistik som föranledde nedrevideringar av tillväxtprognoserna, både vad gäller tillväxten i den svenska ekonomin och i vår omvärld. Flera indikatorer pekade mot ett försämrat efterfrågeläge i USA redan innan terrordåden den 11 september. Den osäkerhet som attackerna skapade och det säkerhetspolitiska läge som följde ökade givetvis ytterligare risken för en efterfrågedämpning i vår omvärld. Hushållens förtroende bedömdes vara avgörande för den framtida efterfrågeutvecklingen och mycket talade för att osäkerheten skulle öka sparandet och därmed minska efterfrågan. Det var mot den bakgrunden som Riksbanken den 17 september tog beslut om att sänka reporäntan 50 punkter.
I huvudscenariot i Riksbankens inflationsrapport från oktober bedömdes BNP-tillväxten i Sverige vända uppåt igen redan nästa år och öka från 1,3 procent i år till 2,2 procent respektive 2,8 procent under de närmaste två åren. Bedömningarna byggde på att den expansiva penning- och finanspolitiken i omvärlden skulle stimulera efterfrågan och att en vändning uppåt skulle ske också i den amerikanska ekonomin. En svagare växelkursutveckling än Riksbanken tidigare hade räknat med förväntas samtidigt ge en viss draghjälp åt den svenska exporten. Finanspolitiska lättnader bedömdes vidare öka de svenska hushållens disponibla inkomster kraftigt och leda till såväl en årlig konsumtionstillväxt på ett par procent som en stigande sparkvot de närmaste två åren. I huvudscenariot antas resurserna i den svenska ekonomin under den närmaste tiden inte tas i anspråk fullt ut, men mot slutet av prognosperioden, alltså 2003 bör tillväxten ha ökat så mycket att vi åter har fullt kapacitetsutnyttjande.
Trots det låga resursutnyttjandet bedöms inflationen fortsatt ligga över målet i början av perioden, men sedan successivt komma ner till nära 2 procent på 2 års sikt. Under den närmaste tiden påverkas inflationen av prisökningar på varor och tjänster som inte bedöms påverka inflationen varaktigt. Det låga resursutnyttjandet i Sverige och i omvärlden dämpar samtidigt inflationstrycket. Mot den bakgrunden beslutade direktionen den 15 oktober att lämna reporäntan oförändrad.
Riskbilden
Huvudscenariot förutsätter emellertid att det internationella kris- och konfliktsituationen inte förvärras. Hur sannolikt detta är kan diskuteras, och det gör det svårare än på mycket länge att göra bedömningar av hur konjunktur och inflation kommer att utvecklas de närmaste två åren. Tratten som visar spridningen i riskbedömningen är därmed vidare än någonsin. Nedåtrisken gäller förstås i första hand bedömningarna av efterfrågeutvecklingen. Terrorattackerna inträffade i ett mycket känsligt läge, det var ju de amerikanska konsumenterna som alla förväntade sig skulle dra igång efterfrågan på nytt i världen.
Redan före terrordåden den 11 september fanns en osäkerhet om hur djup och långvarig konjunkturavmattningen skulle bli. En källa till osäkerhet var om den "nya ekonomin" skulle skapa en långsiktigt högre tillväxt. Den tidigare så utbredda optimismen om framtida tillväxt hade kraftigt stimulerat investeringar och konsumtion samt ökat skuldsättningen särskilt i USA. Det ökade risken för att pessimismen hos hushållen nu skulle driva upp hushållssparandet, minska företagens vinster och skapa ökad arbetslöshet. Terrorattacken och det säkerhetspolitiska läget som följde spädde ytterligare på denna osäkerhet. Integrerade varu- och finansiella marknader har gjort att konjunktursvängningarna under senare år varit synkroniserade och snabbt fått spridning till resten av världen.
Den expansiva finans- och penningpolitiken antas vara en viktig drivkraft för efterfrågeutvecklingen det närmaste året. Enbart den finanspolitiska stimulansen i USA motsvarar 2 % av BNP vilket får sägas vara en mycket kraftfull keynesiansk stimulanspolitik. Också i Europa sänker många länder, inklusive Sverige skatterna. Realräntorna är historiskt sett mycket låga världen över vilket även det har en stimulerande effekt. Inom EU-kommissionen diskuteras möjligheten att föra en samordnad stimulanspolitik genom ökade investeringar, bl.a. med finansiering av Europeiska investeringsbanken (EIB). Allt detta bör få en kraftigt stimulerande effekt på hushållens konsumtion och leda till en uppgång någon gång under andra halvåret. Samtidigt kan det inte uteslutas att hushållens osäkerhet kommer att öka ytterligare, t.ex. till följd av nya terrorhandlingar och därmed motverka effekterna av stimulansen.
I Riksbankens riskbedömning uppvägs de prisdämpande effekterna som en svagare internationell tillväxt kan leda till, dels av att den svaga kronan kan generera mer inflation än förutsett, dels av att inflationstrycket i den svenska ekonomin kanske inte kommer att dämpas tillräckligt mycket av det låga resursutnyttjandet.
En svag växelkurs får effekter på inflationen dels via högre importpriser dels genom att exportefterfrågan stimuleras. Men genomslaget på konsumentpriserna från en försvagad kronkurs har hittills varit måttligt. Ökad konkurrens kan ha gjort det svårt att föra över ökade kostnader för importerade varor på konsumenten. En vikande efterfrågan kan emellertid göra det svårare för företagen att pressa vinstmarginalerna ytterligare.
Sammanfattningsvis ser jag just nu inget omedelbart hot mot prisstabiliteten men massor av osäkerhet när det gäller framtiden. En alltför snabb inbromsning av världsekonomin tycks idag vara ett större hot mot stabiliteten än en alltför stimulerande penning- och finanspolitik. Men för Sveriges del måste vi ändå beakta riskerna med en svag krona och ett högre inhemskt inflationstryck än vad vi räknat med i huvudscenariot. Därför ter sig riskbilden för inflationen trots allt som balanserad.
Jag kan försäkra er om att vi på Riksbanken just nu följer utvecklingen med mycket stor uppmärksamhet. Varje ny statistikuppgift utgör en del i det pussel som läggs för att vi så korrekt som möjligt ska kunna bedöma inflationsutvecklingen. Vi kommer att gör vad vi kan för att 2%- målet varken ska över- eller underskridas. Den 5 december får ni veta vad vårt nästa penningpolitiska beslut kommer att bli.
