Eller kan de höga kurserna rentav bero på att något i den fundamentala bilden håller på att ändras? Den framtida utvecklingen behöver ju inte nödvändigtvis följa i de historiska hjulspåren.
Brant uppgång i aktiekurserna
Under de senaste åren har aktiekurserna på Stockholmsbörsen stigit kraftigt. Sedan årsskiftet har kurserna stigit med mer än 50 procent i genomsnitt. Kursuppgången har dessutom accelererat under hösten. Av allt att döma förefaller därmed 1999 att bli ett mycket bra år för den som sparar i aktier.
Faktum är att den totala reala avkastningen på aktier - d.v.s. kursutvecklingen inklusive återinvesterade utdelningar och rensat för inflationen - har uppgått till omkring 16 procent per år i genomsnitt sedan 1982. Det är omkring 2,5 gånger mer än den långsiktiga trenden sedan 1918. Även i USA har den totala reala avkastningen legat väsentligt över den historiska trenden, mätt från 1871, för avkastningen under samma period. Bild: Index över total real avkastning på aktier i USA 1871-1999 och Sverige 1918-1999(1).
Enligt tidningen Affärsvärlden värderas Stockholmsbörsen till ett P/E-tal på omkring 30. Man får med andra ord betala omkring 30 årsvinster om man köper en genomsnittlig aktieportfölj. I USA ligger värderingen ännu högre med ett P/E-tal på omkring 35. Bild: P/E-tal i Sverige och USA
Att denna värdering ligger långt över det historiska genomsnittet är nog inte en alltför djärv slutsats, även om det är svårt att hitta långa serier över P/E-talets utveckling för den svenska börsen. Det faktum att börsutvecklingen avviker från de fundamentala faktorer som gällt historiskt blir ännu tydligare om man ser till vinstutvecklingen. I den amerikanska ekonomin har vinstutvecklingen legat så gott som konstant mellan 2 och 3 procent i reala termer i genomsnitt sedan 1940, medan ett trendbrott skett, som jag nyss sagt, vad gäller avkastningen på aktier efter 1982. (2) Bild: Real aktieutveckling i USA
Går det att på fundamentala grunder motivera nuvarande aktievärdering?
Låt mig med hjälp av en enkel värderingsmodell undersöka om det på fundamentala grunder går att motivera nuvarande aktievärdering. (3) Något förenklat kan vi säga att denna modell visar en akties värde på basis av nuvärdet av de framtida inkomsterna som aktien bedöms generera. Värderingen i termer av P/E-tal beror därmed på de antaganden som görs om dessa inkomster - d.v.s. den framtida vinsttillväxten i företagen - respektive vilken faktor dessa inkomster ska diskonteras till - d.v.s. aktiemarknadens avkastningskrav.
Genom att laborera med olika värden för dessa antaganden kan vi se vilka kombinationer som skulle kunna motivera olika P/E-tal. Vi ser att ett P/E-tal på 14 kan motiveras om det reala avkastningskravet uppgår till 6 procent och vinsttillväxten till 2,5 procent per år i genomsnitt realt sett. Samtliga dessa värden motsvarar ungefär den trendmässiga och historiska utvecklingen. Bild P/E-tal vid olika kombinationer av vinsttillväxt och avkastningskrav
För att en ökning av P/E-talet från strax under 15 till mellan 30 och 35 ska vara motiverad så måste det reala avkastningskravet vara lägre och/eller den förväntade vinsttillväxten högre. Ett P/E-tal på dagens nivå skulle till exempel kunna förklaras av att:
- det reala avkastningskravet sjunkit från 6 till 4 procent, eller att
- den förväntade reala vinsttillväxten i genomsnitt ökat från 2,5 till 4,5 procent per år, eller att
- det reala avkastningskravet minskat från 6 till 5 procent samtidigt som den förväntade vinsttillväxten ökat från 2,5 till 3,5 procent.
Har aktiemarknadens avkastningskrav sjunkit?
Låt oss börja med att titta på möjligheten att avkastningskravet sjunkit. Verkar det realistiskt? Avkastningskravet har under en lång period legat stabilt kring en nivå på omkring 6 procent, såväl i USA som i Sverige. Varför skulle det då under senare år plötsligt ha skett en förändring som dramatiskt påverkat förutsättningarna för aktiebörsens långsiktiga värdering?
En nedgång i avkastningskravet skulle också innebära att den reala avkastningen på aktier i stort skulle vara densamma som på t.ex. statsobligationer. Varför skulle en aktieplacering ha ungefär samma risk som en placering i en obligation som är utgiven av en stat? Det går dock att finna några argument för att avkastningskravet skulle kunna vara något lägre.
Ett argument är att när centralbanker runt om i världen bedriver en penningpolitik som inriktas på prisstabilitet förväntas det leda till en högre grad av stabilitet också i den reala ekonomin. Följaktligen borde det också stabilisera företagens vinstutveckling och därmed kursutvecklingen. En övergång från industri- till tjänsteproduktion, liksom den nya informationsteknologin, skulle även kunna tala för mindre konjunktursvängningar i framtiden. Om aktier som placeringsform ger en stabilare avkastning i framtiden än i det förflutna skulle det alltså kunna motivera en viss nedjustering av avkastningskravet och därmed en högre värdering.
Ett annat argument är att placeringshorisonten förlängts, då alltfler individer i ekonomin sparar i aktier till sin pension. Denna typ av aktieplacerare bryr sig mindre om börsens kortsiktiga fluktuationer, vilket skulle kunna motivera ett något lägre avkastningskrav.
Ett tredje argument är att de finansiella marknaderna utvecklats och därmed minskat transaktionskostnader och likviditetsrisker. Något kan det ligga i den här typen av argument, men det är ändå svårt att tro att avkastningskravet skulle ha sjunkit i den omfattning som krävs för att isolerat kunna motivera dagens börsvärdering.
Eller förväntas vinsttillväxten öka framöver?
Låt oss nu titta på vinsttillväxtens betydelse för börsvärderingen. Vi konstaterade tidigare att den reala vinsttillväxten måste stiga från 2,5 till 4,5 procent - givet att avkastningskravet är oförändrat - för att ett P/E-tal på mellan 30 och 35 ska vara motiverat. Är det rimligt att tro att vinsttillväxten trendmässigt kommer att vara så hög i framtiden?
Ett sätt att söka besvara den frågan är att se på utvecklingen på makronivå och undersöka hur mycket den trendmässiga BNP-tillväxten skulle behöva öka för att vara förenlig med en så kraftig vinsttillväxt i börsföretagen. Detta är också intressant med tanke på den diskussion som nu förs om den s.k. "nya ekonomin" som antas medföra en högre produktivitetstillväxt och därmed en höjning av potentiell BNP-tillväxt.
En enkel tillväxtmodell visar att totalfaktorproduktiviteten i ekonomin skulle behöva öka med nästan 3 procentenheter för att kunna motivera ett P/E-tal på mellan 30 och 35 (4). Det skulle i sin tur innebära att den trendmässiga BNP-tillväxten måste öka från omkring 2 till 5 procent per år under en längre period. Det skulle alltså vara frågan om en markant ökning av den trendmässiga tillväxten, som vi ännu så länge inte sett i Sverige. Inte heller för den amerikanska ekonomin talas det om så höga tillväxttal, annat än måhända för enstaka år. Den amerikanska diskussionen handlar emellertid om möjligheten att den trendmässiga eller potentiella tillväxtbanan ökat. Det skulle alltså tala för att vinsttillväxten ökat något i USA.
Varför är centralbanker intresserade av tillgångspriser?
Bild: Reala tillgångspriser och total utlåning
Om tillgångsvärden och kreditexpansion i en ekonomi bygger på orealistiska förväntningar om framtiden kan det leda till att en finansiell bubbla byggs upp. Stigande tillgångspriser ökar normalt sett placerarnas vilja att låna och bankernas vilja att ge krediter eftersom kreditvärdigheten förbättras. En uppgång i tillgångspriserna sammanfaller därmed ofta med en utlåningsexpansion. Vi såg detta i den svenska ekonomin i början av 1990-talet, då de reala tillgångspriserna hade stigit med drygt 70 procent och den privata sektorns skuldsättning ökat från 100 till 150 procent av BNP inom loppet av fem år. Bubblor brister förr eller senare, vilket kan ge svåra återverkningar på det finansiella systemet och ekonomin i stort. Det är ett skäl till varför centralbanker intresserar sig för kursutvecklingen.
Dagens svenska situation kan emellertid inte liknas vid den som rådde under andra halvan av 1980-talet. Även om tillgångspriserna stigit kraftigt under senare år så har inte kreditgivningen ökat i samma utsträckning. Svenska banker, liksom deras kunder, har uppenbarligen - i vart fall så här långt i konjunkturuppgången - ett annat förhållningssätt till kreditgivning och upplåning. Förhoppningsvis är alla aktörer mer vana vid en oreglerad kreditmarknad än vi var på 80-talet. Det är emellertid viktigt att vara vaksam på den fortsatta utvecklingen av tillgångspriser och kreditgivning, liksom de bakomliggande orsakerna till utvecklingen, i den svenska ekonomin.
Slutsatser
Av det jag sagt ikväll är det möjligt att dra två slutsatser som i förstone inte förefaller vara helt förenliga. Å ena sidan kan vi konstatera att aktiemarknaden är högt värderad sett i ett historiskt perspektiv och att detta i tidigare skeden normalt lett till en korrigering i någon form. Å andra sidan kan det finnas vissa argument som skulle kunna tala för att det skett förändringar av börsens avkastningskrav och/eller av ekonomins tillväxtförmåga som därmed skulle kunna motivera en börsvärdering som ligger högre än den historiska. I USA finns det i vart fall en del tecken som talar i den riktningen. För Sveriges del återstår det dock att återfinna siffror på BNP-nivå som belägger en sådan förändring.
Men dessa två slutsatser behöver inte stå i motsats till varandra. Dagens börsvärden skulle kunna bero på en kombination av "irrationellt känslosvall" och en förändring av den fundamentala bilden av världsekonomin. Genomslaget för den nya informationsteknologin kan innebära snabbare produktivitetstillväxt. Likaså kan det inte uteslutas att aktieplaceringar betraktas som något mindre riskfyllda idag jämfört med tidigare, vilket skulle kunna tala för att det skett en viss nedjustering av avkastningskravet. Aktiemarknaden kan emellertid ha tagit till sig dessa nya tecken lite för snabbt. Historien visar att finansiella marknader ibland tenderar att gå lite för långt i sin anpassning såväl uppåt som nedåt.
Min avsikt är emellertid inte att här och nu slå fast en viss uppfattning. Jag vill snarare få igång en diskussion och ta tillfället i akt att rikta frågan till de aktiesparare som finns här idag. Vilken slutsats anser ni vara den mest giltiga?
Fotnoter
1. Det bör noteras att linjen för den trendmässiga avkastningen är känslig för vilket startår som väljs. Det gör att den trendmässiga utvecklingen som finns inlagd i diagrammet bör ses som en ungefärlig siffra.
2. Bilden för USA skiljer sig något från den svenska. I Sverige tycks vinstutvecklingen ha varit temporärt starkare under perioden 1982-1999, vilket dock inte framgår av diagrammet. Det tycks framförallt bero på kronans depreciering efter 1992. Mellan 1982 och 1990 ökade vinsten per aktie mycket svagt, om ens något. Variationer över konjunkturcykeln och förändringar till följd av den starka deprecieringen bör dock inte vara centrala i den diskussionen som förs här. Eftersom den trendmässiga utvecklingen varit i stort sett densamma, såväl i ett kort- som i ett långsiktigt perspektiv, på aktiemarknaderna i både USA och i Sverige och båda marknaderna värderas till P/E-tal mellan 30 och 35 finns det skäl att anta att den trendmässiga vinstutvecklingen varit, i vart fall ungefär, densamma.
3. Se Gordon, M. J., "The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Homewood (Irwin), 1962. Den enkla modellen ser ut på följande sätt: P/E=d/(k-g), där P betecknar aktiekursen, E vinsten per aktie, d utdelningsandelen, k avkastningskravet och g den förväntade utdelningstillväxten.
4. För att analysera om företagens vinster kan växa mer framöver kan vi använda oss av en enkel modell som utgår från att BNP-tillväxten i en ekonomi beror på insatsen av arbetskraft och kapital och hur effektivt dessa resurser används i produktionen. Från en enkel Cobb-Douglas funktion kan man härleda tillväxten i kapitalavkastningen som gR=gA+(1-a)(gL-gK), där gA, gL och gK är tillväxten i total faktorproduktivitet, arbetskraft och kapital. För syftet här är det nämligen intressant att studera avkastningen på kapital - d.v.s. inkomsten som betalas till de som äger kapitalstocken i ekonomin i förhållande till värdet på kapitalstocken - eftersom denna storhet bör vara sammankopplad med vinsttillväxten i företagen. Avkastningen på kapital i en ekonomi beror dels på hur mycket som produceras, dels på hur dessa inkomster delas upp mellan löntagare och ägare av kapitalstocken. Låt mig för enkelhetens skull anta att löne- och kapitalandelen är konstant på lite längre sikt och koncentrera analysen på hur kapitalavkastningen påverkats av förändringar den s.k. totalfaktorproduktiviteten, d.v.s. hur effektivt arbetskraften och kapitalet används i produktionen sammantaget.
En högre avkastning på kapital bör innebära att företagens vinsttillväxt ökar. Omvänt bör en snabbare vinsttillväxt i företagen visa sig i stigande avkastning på kapital på makronivån.
Om tillväxttakten i totalfaktorproduktiviteten ökar med 3 procentenheter jämfört med den långsiktiga trenden, leder det till att den reala avkastningen stiger från 6,0 procent till 6,2 procent (1,031*6) efter ett år, 7,0 (1,035*6) efter fem och 8,1 procent (1,0310*6) efter tio år, dvs en ökning med ca. 2 procentenheter efter tio år.
