Bilaga: Beredning, beslut och kommunikation vid valutainterventioner
1 Inledning
I samband med övergången till den nya riksbankslagen 1999 valde direktionen att publicera ett förtydligande kring penningpolitikens uppläggning och tillämpning. Detta behandlade i huvudsak frågor relaterade till inflationsmålet och till hur beslut om reporäntan skulle komma att tas i den nya ordningen. Inriktningen på förtydligandet var naturlig dels mot bakgrund av att reporäntan varit det viktigaste instrumentet för att uppnå det av riksdagen fastlagda målet att värna penningvärdet under den tid växelkursen varit rörlig, dels eftersom den nya lagstiftningen medförde nya former för beslut om reporäntan.
Under 2001 genomförde Riksbanken för första gången under den nya lagstiftningen valutainterventioner. I ljuset av de erfarenheter som då gjordes har det bedömts vara lämpligt att publicera ett förtydligande kring berednings- och beslutsordningen också för interventioner på valutamarknaden.
I avsnitt 2 diskuteras hur interventioner påverkar växelkursen och i avsnitt 3 motiv för interventioner på valutamarknaden. Avsnitt 4 innehåller en genomgång av argument för öppenhet kring beredning och beslut på detta område. I avsnitt 5 redogörs för arbetsordningen vid beredning, beslut och genomförande av interventioner på valutamarknaden samt för hur protokoll i samband med interventioner kommer att utformas och offentliggöras framöver. Direktionen föreslås i avsnitt 6 fastställa den ordning som beskrivits.
Riksbankens viktigaste uppgifter är att upprätthålla ett fast penningvärde och att främja ett säkert och effektivt betalningsväsende (1). Idag styr Riksbanken penningvärdets utveckling främst genom att bestämma dagslåneräntan. Teoretiskt skulle även andra styrmedel vara möjliga, exempelvis operationer direkt på obligationsmarknaden eller kassakrav för bankerna, men Riksbankens och andra centralbankers erfarenhet är att styrning av daglåneräntan är det mest effektiva sättet att genomföra penningpolitiken.
Riksbanken kan alltså vidta många olika åtgärder, däribland steriliserade interventioner på valutamarknaden. Interventioner används emellertid med återhållsamhet. Riksbankens agerande vägleds numera normalt sett av en bedömning av inflationsutvecklingen under de närmaste åren. Kortsiktiga växelkursfluktuationer är i detta sammanhang av ringa betydelse.
Den ordning för interventioner som här beskrivs är utformad för en regim med rörlig växelkurs och inflationsmål. Om denna regim ändras finns det skäl att åter pröva ordningen för valutainterventioner.
Det kan inte uteslutas att situationer kan uppkomma som inte har förutsetts i denna ordning. Riksbanken kommer då att vidta de åtgärder som bedöms vara lämpliga för att uppfylla sitt uppdrag.
2 Effekter av interventioner
Med interventioner avses att Riksbanken köper eller säljer kronor på valutamarknaden i syfte att påverka utvecklingen av växelkursen (2). Effekten av detta på den inhemska likviditeten neutraliseras via bankens normala marknadsoperationer.
Påverkan via signalering
Det viktigaste skälet till att interventioner på valutamarknaden kan påverka växelkursen mer varaktigt är att de ger en signal om den framtida penningpolitiken. Genom kommunikation i samband med interventionerna och genom interventionerna kan Riksbanken visa vilka avsikter man har med penningpolitiken, t.ex. om någon förändring av politiken är påkallad. Påverkan på växelkursen sker då genom att marknadens prissättning av den framtida räntepolitiken förändras.
Den förändring i värderingen av den framtida penningpolitiken som åstadkoms på detta vis skulle normalt sett kunna ha uppnåtts också på andra sätt t.ex. genom uttalanden från ledande företrädare för Riksbanken. Interventioner kan dock tänkas vara en särskilt effektiv form av kommunikation eftersom Riksbanken tar en viss risk vid interventioner.
Påverkan när valutamarknaden inte fungerar effektivt
Interventioner kan också få effekter på växelkursen som har att göra med att valutamarknaden inte fungerar väl. Växelkursen kan under kortare och längre perioder avvika påtagligt från vad som är motiverat utifrån fundamentala ekonomiska förhållanden. Så kan vara fallet även när bedömningen av vad som är fundamentalt motiverat delas av vissa aktörer på valutamarknaden. Orsaken kan vara marknadens funktionssätt med t.ex. inslag av flockbeteende. Interventioner kan i sådana lägen tänkas bidra till att korrigera prissättningen. Det är också tänkbart att en viss order kan få en mer varaktig inverkan på prisbilden, särskilt i situationer då likviditeten på valutamarknaden är låg (s.k. tunn handel).
Historiskt har det varit vanligt att anta att centralbanker kan påverka växelkursen via det relativa utbudet av inhemska och utländska tillgångar, det som brukar benämnas portföljbalanskanalen. Riksbankens och andra centralbankers erfarenhet är att denna mekanism numera är av mindre betydelse.
Slutsats
Ett skäl till att interventioner kan påverka växelkursutvecklingen är att de kan signalera en förändring av den framtida inriktningen av penningpolitiken. Interventioner kan också påverka växelkursen mer direkt om valutamarknaden av olika skäl inte fungerar väl. Förutsättningarna för denna typ av påverkan är antagligen bättre i situationer med bristande likviditet. Erfarenheter gjorda av Riksbanken och andra centralbanker talar i likhet med den forskning som gjorts för att effekterna av valutainterventioner är svårbedömda.
3 Motiv för interventioner
Det är Riksbankens uppgift att upprätthålla ett fast penningvärde och att främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. Riksbanken ska också enligt förarbetena till Riksbankslagen stödja de allmänna målen för den ekonomiska politiken om detta kan ske utan att prisstabilitetsmålet åsidosätts.
Inflationsmålet som motiv
Penningpolitiken inriktas på att uppnå inflationsmålet. Riksbankens huvudsakliga instrument för att påverka inflationsutvecklingen är reporäntan. Denna justeras normalt så att bedömningen av inflationen för de närmaste åren ligger i linje med Riksbankens mål. Utöver räntejusteringar kan Riksbanken vidta interventioner på valutamarknaden och en del andra åtgärder i syfta att upprätthålla ett fast pen-ningvärde. En tänkbar situation som skulle kunna motivera valutainterventioner är att inflationsmålet är hotat i det relevanta tidsperspektivet och att en svag eller stark krona bedöms vara en viktig faktor i sammanhanget.
Det är teoretiskt tänkbart att försöka stabilisera inflationen på kort sikt genom att påverka växelkursen och importpriserna. Förändringar av växelkursen kan, om de uppfattas som varaktiga, påverka priserna på åtminstone vissa importerade konsumtionsvaror direkt och förhållandevis snabbt. Effekter kan också med en längre eftersläpning komma via resursutnyttjandet bl.a. genom att efterfrågan på svenska exportprodukter påverkas. I praktiken har samtliga centralbanker som bedriver inflationsmålspolitik gjort bedömningen att penningpolitiken inte bör förlita sig på sådana mekanismer. Detta sammanhänger bl.a. med att det är svårt att i praktiken varaktigt påverka växelkursen.
Penningpolitikens direkta effekter på växelkursen är inte entydiga. Växelkursen är ett relativpris mellan två länders valutor och förväntningar om den framtida växelkursen och den framtida penningpolitiken i båda länderna påverkar kursen redan idag. Utbudet och efterfrågan på valutor påverkas också av en lång rad andra faktorer, bl.a. råvarupriser, portföljflöden och förväntad produktivitet, som kan antas ligga utanför Riksbankens omedelbara kontroll.
På grund av dessa förhållanden, och eftersom målet för penningpolitiken är att stabilisera inflationen i ett medelfristigt perspektiv, är det i normalfallet inte motiverat att intervenera på valutamarknaden för att motverka kortsiktiga fluktuationer i växelkursen. Frågeställningen kompliceras dock av att kraftiga avvikelser från den förväntade växelkursbana som legat till grund för penningpolitiken kan öka osä-kerheten kring frågan om målet för penningpolitiken kommer att uppnås. Interventioner på valutamarknaden skulle i detta perspektiv kunna betraktas som ett sätt att bidra till att växelkursen framöver utvecklas på ett sådant sätt att inflationen i det relevanta tidsperspektivet utvecklas i linje med Riksbankens mål. Motivet för att vidta just interventioner i ett sådant sammanhang kan vara att de bedöms bidra till att inflationsmålet uppnås med mindre negativa realekonomiska bieffekter än andra alternativa åtgärder.
Växelkursen som motiv
Så länge penningpolitiken bedrivs med en rörlig växelkurs har Riksbanken inget mål för växelkursen. Om inflationstakten är i linje med målet och det finns en tilltro till att situationen så kommer att förbli finns det inte skäl att med valutainterventioner försöka styra växelkursen mot någon viss nivå. Inte heller finns det normalt sett skäl att intervenera för att stabilisera växelkursen.
En växelkurs långt ifrån den som uppfattas som en jämviktskurs kan liksom snabba kast i växelkurserna, som inte är motiverade av mer grundläggande realekonomiska faktorer, påverka resursanvändningen i ekonomin eller den ekonomiska tillväxten på ett oönskat vis. I sådana situationer skulle interventioner kunna vara motiverade, om det bedöms vara möjligt att påverka valutamarknaden i önskvärd riktning. In-terventioner skulle då i förlängningen bidra till att stödja målen med den allmänna ekonomiska politiken i enlighet med det sekundära målet för penningpolitiken.
Interventioner i sammanhang som dessa är dock förenade med betydande problem. Det är svårt att avgöra vad som är en jämviktskurs. En ambition att upprätthålla en viss växelkurs eller att stabilisera växelkursutvecklingen kan också skapa ökad osäkerhet kring penningpolitiken.
Valutamarknadens funktionssätt som motiv
Riksbanken kan också i vissa situationer vilja agera för att främja ett tillfredsställande funktionssätt på valutamarknaden. Det sammanhänger bl. a. med att valutamarknaden utgör en viktig länk mellan betalningssystemen i Sverige och utlandet. Det är dock inte uppenbart att valutamarknaden skulle fungera sämre än andra marknader som de för t.ex. aktier eller statsobligationer. De metoder och åtgärder som normalt används för att påverka finansiella marknaders funktionssätt, exempelvis översyn, tillsyn och regleringar, är därför vanligen att föredra också när det gäller valutamarknaden framför direkta interventioner.
Slutsats
Riksbanken har under den nuvarande regimen inte något mål för växelkursen i termer av att en viss kursnivå eftersträvas eller en ambition att stabilisera kursutvecklingen. Interventioner på valutamarknaden är främst ett medel att signalera och understryka förändringar i penningpolitiken som används för att upprätthålla prisstabilitet. Utan att åsidosätta inflationsmålet kan Riksbanken, om det bedöms vara möjligt och lämpligt, i undantagsfall agera på valutamarknaden för att påverka växelkursutvecklingen för att stödja de allmänna målen för den ekonomiska politiken. Riksbanken kan också i undantagsfall vidta interventioner för att främja en väl fungerande marknad.
4 Några utgångspunkter för ordning vid interventioner
Berednings- och beslutsordningen vid interventioner bör liksom Riksbankens arbe-te i övrigt präglas av en hög grad av öppenhet och tydlighet. Samtidigt ska åtgärderna självfallet kunna genomföras på ett snabbt och effektivt sätt.
Argument för öppenhet och tydlighet
De principiella motiven för öppenhet och tydlighet i penningpolitiken har giltighet också för valutainterventioner. Riksdagen har delegerat beslutsfattandet kring penningpolitiken till Riksbanken. Detta gäller också valutainterventioner. När beslutsfattandet i viktiga frågor delegerats till en självständig myndighet är det önskvärt att grunderna för besluten redovisas på ett öppet och tydligt sätt. Det underlättar bl.a. för riksdagen att utvärdera direktionens arbete. Öppenhet gör det också lättare för externa bedömare att värdera kvaliteten på de underlag som ligger till grund för besluten. I normalfallet blir också den förda politiken mer effektiv om den kommuniceras på ett öppet och tydligt vis.
Att interventionsbeslut i Sverige, till skillnad från många andra länder, fattas av centralbanken utan samråd med regeringen bidrar till att politiken blir tydlig; det kan inte uppkomma osäkerhet om centralbankens operativa kontroll över penningpolitiken.
En tydlig berednings- och beslutsordning för interventioner kan bidra till att öka tilltron till både den underliggande bedömning som gjorts och de beslut som fattats. Det kan därutöver ligga ett särskilt värde i att beredning och beslut rörande interventioner hanteras på ett sätt som ligger så nära andra penningpolitiska beslut som möjligt. Det kan ge stadga i de interna processerna och minska riskerna för misstag i den interna hanteringen och i den externa kommunikationen. Öppenhet och tydlighet kan alltså understödja interventionernas funktion som signaleringsinstrument.
Avvägningen mellan öppenhet och effektivitet
Vid sidan av öppenhet och tydlighet är också effektivitet en viktig utgångspunkt vid utformningen av ordningen för interventioner på valutamarknaden. I de fall där öppenhet och tydlighet ökar effektiviteten är detta oproblematiskt. Det kan dock uppkomma situationer där så inte är fallet, utan där en avvägning mellan effektivitet och öppenhet är nödvändig.
Svårigheterna med att genomföra interventioner på ett effektivt sätt sammanhänger i grunden med att Riksbankens inflytande direkt via interventioner över valutamarknaden är begränsat. Interventionerna är mer komplicerade att genomföra med avsedda effekter än reporäntebeslut, eftersom Riksbanken genom sin position på dagslånemarknaden normalt kan bestämma den korta marknadsräntan, medan banken vid valutainterventioner däremot är en aktör bland flera på marknaden. Interventioner kan därmed ge större effekt om Riksbanken inte visar full öppenhet när det gäller interventionsberedskap, uthållighet i agerandet, beslutstidpunkt, omfattning, interventionsvalutor eller motparter.
Det är t.ex. möjligt att kunskap om direktionens överväganden och beslut kan påverka utfallet av de vidtagna åtgärderna på ett menligt sätt. Det kan också vara så att information som rör omfattningen av interventionerna kan bidra till ett agerande från marknadsaktörernas sida som begränsar effekten av interventionerna. Om Riksbanken ger mer information om sitt agerande än andra aktörer på valuta-marknaden kan dessa få ett informationsövertag som kan utnyttjas på ett sätt som motverkar den önskvärda effekten.
Det finns inte någon självklar avvägning mellan å ena sidan öppenhet och tydlighet och å andra sidan effektivitet. Med hänsyn till att motivet för öppenhet i första hand är att möjliggöra en utvärdering av direktionens verksamhet framstår det som naturligt att öppenheten är störst när det gäller den grundläggande diskussionen om motiv etc. Riskerna med att offentliggöra information som visar beslutsläget inom direktionen blir också normalt sett lägre med tiden.
Riksbanken har valt att visa stor öppenhet också vid sitt operativa agerande. Vid kontakter med motparter har Riksbanken uppgivit att prisförfrågan sker i syfte att genomföra en intervention. På förfrågan från allmänheten har banken omgående meddelat huruvida valutainterventioner genomförts. Interventionerna har också skett med ett betydande antal motparter vid varje interventionstillfälle. Undantag från detta sätt att arbeta kan emellertid vara motiverade, vilket är ett skäl till att operativa överväganden hanteras enligt en annan ordning än överväganden kring motiven för interventionerna i den arbetsordning som här beskrivs.
5 Ordning för beredning, beslut och kommunikation av interventioner
Rutiner för beslut om interventioner
Beslut om interventioner på valutamarknaden fattas normalt av direktionen. För beslutsförhet krävs normalt närvaro av minst tre ledamöter. Krävs ett skyndsamt beslut får dock ärendet avgöras av två ledamöter om de är ense om beslutet (3 kap. 3 § riksbankslagen). Enligt 4 § Riksbankens instruktion kan dock riksbankschefen besluta om valutapolitiskt motiverade åtgärder, om denne bedömer att situationen är så brådskande att ett beslut av direktionen inte kan inväntas. I sådana situationer bör beslutet återrapporteras till direktionen. Återrapporteringen bör protokollföras i enlighet med den ordning som här beskrivs. Vid behov kan även direktionen delegera beslutsrätt i enskilda ärenden.
En situation som kan vara så brådskande att det är motiverat att interventioner genomförs utan att invänta beslut av direktionen är när Riksbanken får en förfrågan från privata eller offentliga motparter som är intresserade av att växla stora belopp av valuta eller svenska kronor direkt med Riksbanken. Sådana transaktioner bör normalt sett inte göras med privata aktörer. Även transaktioner med offentliga motparter bör göras med stor restriktivitet.
Interventioner ska normalt beredas som andra penningpolitiska beslut. På så vis säkras en tydlig koppling till övrigt penningpolitiskt arbete inom Riksbanken samtidigt som risken för misstag i den externa kommunikationen blir mindre. Innan interventioner tas upp på direktionens dagordning ska de normalt ha beretts i den penningpolitiska beredningsgruppen.
Direktionen bör när det gäller valutainterventioner fatta två separata beslut:
- ett nominellt interventionsmandat och
- en motivtext för interventionerna.
Samma uppdelning kan också följas i protokollen (se nästa avsnitt).
Direktionen bör ta ställning till motiven för interventionerna och fatta beslut om en motivtext. Huvuddragen i denna bör normalt offentliggöras i form av ett pressmeddelande. En offentlig motivering bidrar till en grundlig beredning, där tänkbara motiv prövas mot Riksbankens mål. Tydliga och gemensamt beslutade motiv underlättar också kommunikation med omvärlden i samband med interventioner.
Mandatet bör i normalfallet ange tidsperiod för genomförande samt en ram för omfattningen av interventionerna. Det kan därutöver vara mer eller mindre detaljerat beroende på omständigheterna. Mandatet bör normalt gälla som längst till nästkommande penningpolitiska sammanträde med direktionen (en kortare delegeringsperiod är givetvis möjlig). Ansvaret för att genomföra och kommunicera interventionerna delegeras normalt till riksbankschefen i samråd med en eller flera av direktionens ledamöter.
Protokoll vid beslut om interventioner
Överväganden när det gäller motiven för interventionerna bör redovisas i ett särskilt protokoll som offentliggörs en tid efter det att mandatet löpt ut. Därmed kan önskvärd öppenhet och tydlighet nås. Protokollet kan ha samma form som gäller övriga penningpolitiska beslut vad avser diskussion kring de faktorer som påverkat beslutet, hur direktionens ledamöter har röstat etc. Protokollet offentliggörs normalt med en tidsfördröjning om minst en månad och högst ett år efter det att interventionsmandatet löpt ut. En bedömning får göras från fall till fall om uppgifter i protokollet kan antas motverka syftet med beslutade eller förutsedda åtgärder och om när sekretessen därmed kan hävas (se 3 kap 1 § sekretesslagen).
Beslutet om mandat för interventionerna protokollförs normalt i ett särskilt protokoll. Att offentliggöra detta protokoll kan antas motverka syftet med beslutade eller förutsedda åtgärder. Sekretessen kan normalt inte hävas förrän senare.
Samordnade interventioner
Det kan förekomma att interventioner genomförs på initiativ av andra centralbanker. I sådana fall kan det finnas skäl att avvika från delar av den här föreslagna ordningen.
6 Förslag till beslut
Direktionen förslås fastställa den ordningen för beredning, beslut och protokollföring av beslut om interventioner på valutamarknaden som beskrivs i avsnitt 5.
Fotnot:
1.Riksbanken har enligt 1 kap 2 § riksbankslagen till uppgift att upprätthålla ett fast penningvärde. Riksbanken skall också främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. Enligt förarbetena (prop. 1997/98:40) till riksbankslagen bör Riksbanken därutöver, utan att åsidosätta prisstabilitetsmålet, stödja målen för den allmänna ekonomiska politiken i syfte att uppnå en hållbar tillväxt och hög sysselsättning (det sekundära målet för penningpolitiken). Riksbanken får enligt 7 kap 3 § riks-bankslagen i valutapolitiskt syfte köpa och sälja och förmedla utländsk valuta m.m.
2.Riksbanken har också utfört valutaväxlingar mot svenska kronor i vissa andra sammanhang. Växlingar har bl.a. skett för Riksgäldskontorets räkning.
