Särskilt protokoll från direktionens sammanträde den 8 december

Närvarande: 
Lars Heikensten, ordförande
Eva Srejber
Villy Bergström
Lars Nyberg
Kristina Persson
Irma Rosenberg

Johan Gernandt, fullmäktiges vice ordförande

Kerstin Alm
Claes Berg
Jörgen Eklund
Mithra Ericson
Mats Galvenius
Kerstin Hallsten
Jyry Hokkanen
Leif Jacobsson
Annika Svensson
Christina Wejshammar
Arvid Wallgren (§ 1)
Ulrika Wienecke
Staffan Viotti
Anders Vredin

§ 1. Den aktuella inflationsbedömningen

Det antecknades att Annika Svensson och Ulrika Wienecke skulle sammanställa erforderligt underlag för upprättande av dagens protokoll under § 1 och 2.
Diskussionen utgick från den nya statistik och de analyser som avdelningen för penningpolitik redovisade. Dessa analyser baserades på antagandet att reporäntan hålls oförändrad på 2,0 procent till och med fjärde kvartalet 2006.

1. Nyinkommen information om den ekonomiska utvecklingen

Avdelningen för penningpolitik redovisade den nya information som inkommit sedan stoppdatum för inflationsrapporten den 29 november.

Trots att inköpschefsindex i USA steg i november, ledde en svagare sysselsättningsökning än marknadens aktörer hade räknat med till att den 10-åriga obligationsräntan föll med ungefär 15 punkter i USA. Därmed bröts, åtminstone tillfälligt, de senaste veckornas uppåtgående trend. Detta påverkade också långräntorna i euroområdet och Sverige som fortsatte nedåt. Inköpschefsindex i euroområdets tjänstesektor sjönk något i november liksom detaljhandelsvolymen. Dollarförsvagningen har fortsatt mot både euron och kronan samtidigt som kronan fortsatt stärkas i TCW-termer. Oljepriset har sjunkit till 37 dollar per fat och påverkades inte märkbart av bombdådet som inträffade i Saudiarabien.

Prissättningen på marknaden visar att förväntningarna om när räntehöjningar från Riksbanken kommer att ske har skjutits något framåt i tiden och att en höjning om 25 punkter är fullt prissatt i terminskontrakten först i mitten av nästa år. Även i euroområdet indikerar prissättningen att förväntningarna om räntehöjningar senarelagts, om än marginellt.

I Sverige visar tredje kvartalets nationalräkenskaper en total BNP-utveckling i stort i linje med den som antas i inflationsrapporten, även om den i vissa avseenden tycks ha avvikit något från prognoserna. Under tredje kvartalet 2004 ökade Sveriges BNP med 3,9 procent jämfört med tredje kvartalet 2003, vilket innebär att BNP under de tre första kvartalen i år har ökat med 3,7 procent. Antalet arbetade timmar i hela ekonomin har hittills i år ökat med 0,7 procent och arbetsproduktiviteten i ekonomin som helhet med ca 3,0 procent.

Hushållens konsumtionsutgifter ökade med 1,8 procent under tredje kvartalet jämfört med motsvarande kvartal 2003 samtidigt som utfallet för första halvåret har reviderats ned något. De offentliga konsumtionsutgifterna minskade med 0,5 procent, framförallt till följd av en svag utveckling av statliga myndigheters konsumtion. Fasta bruttoinvesteringar ökade med 8,8 procent under motsvarande period samtidigt som utfallet för första halvåret i år har reviderats upp. Detta var något högre än vad som förutsetts. Exporten av varor och tjänster ökade med 9,7 procent under tredje kvartalet och hittills i år med 10,3 procent. Varuexporten minskade under tredje kvartalet medan exporten av tjänster fortsatte att öka starkt. Den totala importen ökade med 8,2 procent under tredje kvartalet.

2. Direktionsledamöternas diskussion kring konjunktur- och inflationsutsikterna

Vice riksbankschef Irma Rosenberg framlade förslag till Inflationsrapport 2004:4, protokollsbilaga A. Inflationsrapporten återger huvuddragen i de föredragningar och diskussioner som hölls i direktionen den 23 november och den 2 december.

Enligt inflationsrapporten bedöms den globala BNP-tillväxten ha kulminerat men resursutnyttjandet väntas fortsätta öka framöver. Ny statistik sedan oktober tyder på att tillväxten i omvärlden, framförallt i euroområdet, inte blivit fullt så stark som tidigare antagits. Samtidigt har oljepriset varit lite högre än beräknat, och den amerikanska dollarn har försvagats relativt kraftigt mot både euron och kronan. Sammantaget har prognosen för tillväxten i omvärlden och på den svenska exportmarknaden reviderats ned något. Fortfarande bedöms dock den globala konjunkturen fortsätta stärkas framöver.

Försvagningen av dollarn har skett gradvis under ett par år. På senare tid har utvecklingen accelererat. Mycket talar för att det är ökat fokus på det stora underskottet i USA:s bytesbalans som har drivit på händelseförloppet. Under de närmaste åren förutser Riksbanken nu en starkare krona än vad som antogs i oktober.

I Sverige har BNP-tillväxten under det senaste året varit hög. Tillväxten har understötts av en stark exportkonjunktur samtidigt som hushållens konsumtion ökat i stabil takt. En svagare utveckling i omvärlden och en starkare krona har medfört att prognosen för tillväxten under nästa år har reviderats ned något sedan i oktober. Samtidigt kvarstår dock bilden av en stark konjunktur med en tillväxt på ca 3 procent under de kommande två åren.

Den höga tillväxten under det senaste året har ännu inte resulterat i någon påtaglig förbättring av sysselsättningen i antalet personer. Däremot har antalet arbetade timmar ökat samtidigt som tillväxten i produktiviteten har varit stark. Under de kommande åren bedöms en fortsatt förstärkning av konjunkturen medföra att sysselsättningen ökar.

Inflationen är fortfarande låg. I oktober uppgick inflationen till 0,8 respektive 1,3 procent enligt KPI och UND1X. Under nästa år väntas inflationen tillta till följd av ett stigande internationellt och inhemskt kostnadstryck och kapacitetsutnyttjande. Inflationen väntas trots detta bli måttlig framöver p.g.a. gynnsamma kostnadsförhållanden och relativt gott om lediga resurser i utgångsläget. Jämfört med bedömningen i oktober väntas kronan i TCW-termer vara starkare under de kommande åren, vilket får en dämpande effekt på inflationen. Detta motverkas dock av att oljepriset bedöms bli högre. Samtidigt sträcker sig prognosen längre fram i konjunkturuppgången vilket väntas ge en högre inflation i slutet av prognosperioden. Sammantaget är utsikterna för inflationen i stort sett oförändrade sedan i oktober.

När det gäller riskbilden är bedömningen nu att det finns en nedåtrisk för inflationen. Exempelvis skulle ett mer dramatiskt dollarfall kunna bromsa tillväxten på världsmarknaden mer påtagligt. Med beaktande av riskbilden väntas KPI-inflationen uppgå till 1,6 procent på ett års sikt och 2,4 procent på två års sikt. Motsvarande bedömning för UND1X-inflationen är 1,5 procent respektive 2,0 procent.

En ledamot frågade varför det, enligt de nya nationalräkenskaperna, har varit en så bred och stark uppgång i tjänsteexporten under senare tid. En annan ledamot kommenterade att osäkerheten om volymberäkningar av denna post i nationalräkenskaperna alltid är stor. Ytterligare en ledamot påpekade att BNP-utfallet för det tredje kvartalet var något högre än prognosen i inflationsrapporten till följd av att både investeringarna och nettoexporten utvecklades starkare än väntat. En ledamot menade att de siffror som nu inkommit för såväl privat som offentlig konsumtion gör det svårt att uppnå de tillväxttal som Riksbanken räknat med för hela 2004 för dessa komponenter i försörjningsbalansen. Också utvecklingen för antalet arbetade timmar oroar. Frågan är om arbetsmarknaden kommer att utvecklas som beräknat. 

En annan ledamot menade att statlig konsumtion är svårbedömd till följd av att den svänger kraftigt mellan kvartalen och att revideringarna ofta är betydande. Det kan till exempel röra sig om när leveranser till försvaret registreras. Ledamoten höll med om att utfallet för privat konsumtion hittills i år är något i underkant i förhållande till prognosen. Totalt sett finns det i dagsläget ingen anledning att ompröva BNP-prognosen, men det kan bli nödvändigt med en justering av prognoserna för de olika komponenterna i försörjningsbalansen framöver.

Direktionen gjorde bedömningen att den nya information som inkommit sedan stoppdatum för inflationsrapporten den 29 november trots de frågor som väckts inte motiverade någon förändring i synen på den framtida inflationen.

Direktionen beslutade

• Att fastställa inflationsrapporten enligt förslaget samt
• Att offentliggöra inflationsrapporten den 9 december 2004 kl. 9:30.

§ 2. Penningpolitisk diskussion

1. Redogörelse för beredningsgruppens syn på det penningpolitiska läget (1)

Vice riksbankschef Irma Rosenberg redogjorde för beredningsgruppens syn på det penningpolitiska läget. Beredningsgruppen ställde sig bakom bedömningen i inflationsrapporten. Tillväxten i såväl Sverige som omvärlden har justerats ned något men förutses ändå bli fortsatt relativt stark framöver samtidigt som inflationsutsikterna, sedan hänsyn tagits till att prognoshorisonten förlängts, bedöms vara i stort sett oförändrade jämfört med oktober. Den goda tillväxten leder till ett ökat resursutnyttjande och därmed stigande inflationstryck, som dock motverkas av den starka produktivitetsutvecklingen och – trots ett högt oljepris - låga prisstegringar i importledet. Den huvudsakliga förändring som skett sedan den förra inflationsrapporten i oktober är en förskjutning i riskbilden. Då betonades det stigande oljepriset som den främsta risken för den svenska inflationsutvecklingen. I nuvarande bedömning har detta delvis tagits in i huvudscenariot genom att oljeprisprognosen höjts och tillväxten i omvärlden justerats ned något. Nu är det snarare försvagningen av dollarn mot euron, men också mot kronan, som ses som den avgörande källan till osäkerhet i prognosen för svensk inflation. Försvagningen av dollarn mot euron och kronan har pågått under ett par år men har accelererat under de senaste månaderna. Det är svårt att vid stora svängningar i växelkurser avgöra hur mycket prognosen ska justeras. I inflationsrapporten har en relativt försiktig justering gjorts av prognosen i riktning mot en starkare krona i huvudscenariot jämfört med prognosen i oktober. I riskbilden beaktas att kronan kan förstärkas ytterligare, vilket skulle verka dämpande på tillväxten och inflationen. Beredningsgruppen ansåg detta vara en rimlig avvägning mellan huvudscenariot och riskbilden.
Bedömningen är att inflationen är stigande och kommer att vara i linje med målet mot slutet av prognosperioden. Det gäller fortfarande även om det sammantaget finns en nedåtrisk för inflationen jämfört med huvudscenariot. Mot den bakgrunden var beredningsgruppens uppfattning att reporäntan bör hållas oförändrad.

2. Direktionsledamöternas diskussion

En ledamot anslöt sig till beredningsgruppens bedömning och konstaterade att den internationella konjunkturen nu är något svagare allmänt sett. I Tyskland, som är det viktigaste eurolandet för svensk export, är utvecklingen särskilt bekymmersam samtidigt som budgetunderskotten i åtminstone fem euroländer är större än eller på gränsen till vad stabilitetspakten tillåter. Det innebär att finanspolitiken i dessa länder i praktiken är låst. Ledamoten pekade också på risken för svensk export med en fortsatt fallande dollar. Det finns dessutom en risk för att dollarn kan bli betydligt svagare om dess roll som reservvaluta på allvar skulle ifrågasättas och de asiatiska centralbankerna placerar om sina tillgångar.

Därefter påpekade ledamoten att debatten om budgetproblem ofta fokuseras till euroområdet, medan frågan hur man ska komma till rätta med underskotten i USA:s statsbudget inte diskuteras lika frekvent. Clinton-administrationen lyckades konsolidera finanserna genom att i första hand kraftigt skära ner på militärutgifterna men nu stiger antalet anställda i det amerikanska försvaret. Samtidigt har man lovat att inte höja skatterna. Enligt ledamoten ser det mörkt ut för den amerikanska statsbudgeten och det finns en risk för kraftiga räntehöjningar om trovärdigheten rubbas, vilket dock skulle kunna bromsa dollarfallet. Den inhemska efterfrågan i USA är emellertid fortsatt stark. Likaså ser det bra ut i Sydostasien. Den oro som fanns tidigare för en hårdlandning i Kina till följd av en alltför kraftig åtstramning tycks för stunden överstånden. Den japanska ekonomin har stannat upp under senare tid, vilket till stor del beror på svackan i Kina.

Vad gäller oljeprisutvecklingen tycks det som om vi kommer att få leva med stora svängningar ytterligare ett tag framöver, enligt ledamoten. Efterfrågan är hög och produktionen nära sin maximala nivå med innebörden att det måste in mer kapacitet. Det kommer att ta 12-18 månader innan vi ser om kapaciteten kan ökas. Givet detta är oljepriset känsligt för händelser som ökar oron för att utbudet ska påverkas negativt, varför det förvånade ledamoten att inte bombdåden i Saudiarabien fick någon märkbar effekt.

Ledamoten fortsatte med att konstatera att vi i Sverige har sett en något svagare tillväxt i industriproduktionen under hösten. Samtidigt tycks prisutvecklingen på husmarknaden ha dämpats något, i synnerhet i Stockholmsområdet. Positivt är att inflationsförväntningarna, trots höga priser på bensin och eldningsolja, ligger kring inflationsmålet. Det tyder på ett stort förtroende för Riksbankens penningpolitik. Ledamoten tillade också att det i vinter inte ser ut att bli några problem med elprisutvecklingen. Tillströmningen till vattenmagasinen är stark och nivån ligger på genomsnittet. Något som är bekymmersamt är dock att industrin har drabbats av höga prisstegringar på råvaror. Företag har till följd av den hårda konkurrensen svårt att vältra över kostnaderna på konsumenterna, vilket krymper vinstmarginalerna. Vi har sett en återhämtning i investeringar under senare tid, men som andel av BNP är de historiskt låga och vi har haft en nedåtgående trend under 30 år. Mot bakgrund av detta frågade sig ledamoten hur den goda produktivitetsutvecklingen skall kunna hållas uppe om inte kapitalstocken förnyas. Ledamoten delade beredningsgruppens bedömning att reporäntan bör hållas oförändrad.

En annan ledamot instämde i huvudsak i beredningsgruppens bedömning och i den tidigare ledamotens beskrivning av läget. Dollarförsvagningen kommer sannolikt att fortsätta, och det kommer även framöver vara euron som får ta en stor del av anpassningen varför euroområdet får bära den tyngsta bördan. Hur det nödvändiga skiftet i efterfrågan, från inhemsk till mer exportdriven efterfrågan i USA och det omvända i euroområdet, de facto kommer att ske är mer osäkert. För att underlätta denna process skulle det kunna behövas en mer expansiv ekonomisk politik i euroområdet. Samtidigt är det mycket tveksamt om budgetunderskottet i USA kommer att minska i tillräcklig utsträckning. Det är oroväckande, i synnerhet som man på sikt kommer att få kraftigt stigande kostnader för bl.a. sjukvård, hälsa och pensioner. Ledamoten ansåg att detta sammantaget medför risk för stigande marknadsräntor och därmed fallande huspriser i USA. Risken för recession inom den närmaste tvåårsperioden kan därmed inte uteslutas även om den är förhållandevis liten. Ledamoten ställde sig ändå bakom bedömningen i inflationsrapporten, men uttryckte en viss oro över att den optimistiska prognosen för tillväxten i världsekonomin 2005 och 2006 inte infrias. Enligt ledamoten kan euroområdet få allt större svårigheter att konkurrera med USA och Asien, vilket - om inte policyåtgärder vidtas - skulle kunna leda till en inbromsning av ekonomin och därmed påverka Sveriges exportutsikter negativt.

Ledamoten kommenterade också den svaga utvecklingen på den svenska arbetsmarknaden och framhöll att den till stor del beror på strukturella faktorer, som penningpolitiken inte kan påverka. En annan viktig fråga för den framtida utvecklingen i Sverige är om vi kan möta konkurrensen från låglöneländer, vilken enligt ledamoten ställer stora krav på omställningsförmåga. De svenska investeringarna är de lägsta i Europa och måste rimligen öka som andel av BNP. Inflationen är låg i utgångsläget samtidigt som kronan har stärkts, framförallt mot dollarn men även mot euron. Detta talar för att vi inte kommer att se något nämnvärt inflationstryck förrän mot slutet av prognosperioden om prognosen för tillväxten infrias. De globala växelkursanpassningarna utgör en stor osäkerhetsfaktor framöver. Ledamoten instämde i beredningsgruppens förslag att lämna räntan oförändrad.

En ledamot konstaterade att den internationella konjunkturen utvecklats ungefär som väntat, möjligen med undantag för Europa och Japan, där tillväxten blivit något svagare än förväntat. Ledamoten menade att detta bl.a. beror på de höga oljepriserna och dollarns fall. Med en så stark konjunkturutveckling i världen borde vi se större tendenser till prisökningar och dessutom en fallande produktivitet. Men det har vi inte gjort. Central – och Östeuropas och Asiens låga produktionskostnader och snabba intåg i världsekonomin har medverkat till att hålla priserna på färdigvaror nere, trots snabbt stigande råvarupriser. Samtidigt har företagen i många länder, däribland USA och Sverige, kunnat öka produktionen utan att öka sysselsättningen längre in i konjunkturuppgången än normalt. Det är ovanligt, för att inte säga unikt, i denna konjunkturfas. I Sverige är det tydligt att vi har tagit ännu ett steg i konjunkturuppgången, vilket bl.a. avspeglas i att investeringarna börjat ta fart, om än från en låg nivå. Ännu syns inte detta i inflationen, men sannolikt kommer de höga råvarupriserna att öka acceptansen för högre priser i konsumentledet. Det låga internationella inflationstrycket, den höga produktivitetstillväxten och kronans förstärkning motverkar dock än så länge denna tendens. Ledamoten ansåg därför att en höjning av räntan kan anstå ytterligare ett tag.

När det gäller riskbilden framhöll ledamoten att varken dollarförsvagningen eller kronförstärkningen borde förvåna. Båda har förutsetts under lång tid mot bakgrund av bytesbalansunderskotten i USA och motsvarande överskott i Sverige. På bostadsmarknaden finns vissa tecken på att priserna planar ut. Bilden är dock splittrad. I Stockholm förefaller tidigare svårsålda bostadsrätter i nybyggda områden nu kunna säljas utan rabatter. Det fanns enligt ledamoten inte någon anledning att låta dessa förhållanden påverka bedömningen av ränteläget.

Ytterligare en ledamot instämde i beredningsgruppens slutsatser och framhöll att tillväxten i världen 2004 sannolikt blir den högsta på tre decennier. Tillväxten är dessutom spridd till de allra flesta av världens länder, dels därför att konjunkturuppgången är ovanligt samfälld, dels därför att många forna planekonomier och utvecklingsländer numera involverats ordentligt i världshandeln. Detta har lett till hög efterfrågan och stigande priser på många råvaror och insatsvaror, men också till ny konkurrens för i-länderna på flera bearbetade varor vilket syns i priserna på dessa varor. Under 2005 och 2006 väntas tillväxten vara fortsatt god men ökningen ske i en lugnare takt. Det betyder i så fall att kapacitetsutnyttjandet fortsätter att stiga och att produktionsgapet i de flesta länder kommer att slutas eller bli positivt under de närmaste två åren. Vi är för närvarande inne i en fas där pristrycket än så länge främst synts i producentpriserna. Framöver är det dock troligt att de fortsatt höga råvaru- och insatsvarupriserna tillsammans med ett stigande resursutnyttjande leder till att prisökningarna sprider sig även till konsumentledet.

Ledamoten menade att det finns spänningar i världsekonomin, som bör ses mot bakgrund av den fortsatt expansiva ekonomiska politiken. I dess kölvatten har följt höga priser på andra tillgångsslag än aktier, stigande skuldsättning för hushåll i flera länder och lågt sparande. Detta har lett till spänningar i bytesbalanser och därmed i växelkurser när sparandet fördelas om mellan länderna. En abrupt anpassning av dessa kan naturligtvis leda till lägre tillväxt och inflation, men än så länge har anpassningarna varit ordnade.

För Sveriges del förutsåg ledamoten god tillväxt och måttlig inflation. Den ekonomiska politiken är fortsatt expansiv. Även här har vi sett ökad hushållsskuldsättning och stigande huspriser, vilket bl.a. beror på det låga ränteläget men även strukturellt på att lånefinansiering är skattegynnad genom avdragsrätten. Frågan är om det är bra för Sverige framöver med en fortsatt utveckling av detta slag. Att sysselsättningsökningen ännu inte tagit riktig fart håller sannolikt tillbaka löneökningarna en tid framöver, även om många företag visat goda vinster bl.a. till följd av hög produktivitet. Frågan är hur löneutvecklingen blir längre fram när arbetsmarknaden förbättras och också hur länge den goda produktiviteten kan hållas uppe om inte kapitalintensiteten ökar. Beträffande den svenska sparande- och investeringsbalansen framhöll ledamoten dels att kronan mot bakgrund av bytesbalansöverskottet fortfarande tycks vara undervärderad, dels att det sannolikt hade varit bättre med ett högre offentligt sparande, dvs. ett mindre underskott i statens budget och lägre privat sparande till följd av högre privata investeringar. Sammantaget såg ledamoten ingen anledning att höja räntan denna gång, men menade att behovet av det rycker närmare givet de goda konjunkturutsikterna.

En ledamot ansåg att det var ett ganska naturligt beslut att inte ändra räntan i dagsläget. Ledamoten menade att det är slående hur oroligt stämningsläget i världsekonomin är just nu. Mycket beror nog på de snabba växelkursrörelserna. Ett annat inslag är debatten om tillväxt utan jobb. Denna oro speglas inte till fullo i inflationsrapporten, men vi har heller inte ännu sett några tydliga tecken på att oron fått genomslag i den reala utvecklingen.

Det som framförallt hänt under senare tid är att dollaranpassningen har accelererat. Amerikanska bedömare tror nu att denna utveckling kommer att fortsätta och t.o.m. uppmuntrar den. Det är en radikal förändring jämfört med för bara något år sedan då man ännu trodde och argumenterade för att dollarn skulle förbli stark. Ledamoten menade därför att risken för deprecieringar i konkurrenssyfte, där länderna försöker hålla sina valutor så svaga som möjligt, inte kan uteslutas. Anpassningsproblemen i världsekonomin har blivit allt tydligare under senare tid, inte bara mellan länder, som i fallet med växelkursproblematiken, utan även inom länder. I det senare fallet handlar det om skift i efterfrågan i växelkursrörelsernas kölvatten, men också om en snabb strukturomvandling påverkad bl.a. av globaliseringen.

I likhet med några andra kolleger såg ledamoten det som troligast med en fortsatt ganska stark tillväxt i Sverige framöver, över den potentiella, även om konjunkturtecknen varit något dystrare än väntat under de senaste månaderna. Den höga produktiviteten har förvisso bidragit till den svaga utvecklingen på arbetsmarknaden, men det är viktigt att understryka att den medför både högre reallöner och vinster. I sinom tid bör de högre lönerna och vinsterna slå igenom i efterfrågan i form av högre konsumtion och investeringar.

Ledamoten reflekterade över kronförstärkningen och konstaterade att tidigare, när kronan under flytande växelkurs varit svag, var de reala effekterna ganska starka samtidigt som genomslaget på priserna var tämligen marginellt. Om förhållandet visar sig vara symmetriskt när kronan nu stärks kan det ge upphov till problem, och frågan måste därför följas noga framöver. Även om det idag är naturligt att inte ändra räntan förutsåg ledamoten en gradvis anpassning av ränteläget framöver i takt med att prisökningarna på insatsvaror sprider sig till konsumentledet och resursutnyttjandet ökar. Hur snabbt förändringar kommer att behövas är dock mycket osäkert. Om detta vittnar riskbilden. Sammantaget förefaller denna bedömning ligga i linje med marknadens syn.

En annan ledamot noterade att tillväxten kommer att bli hög i år, både i Sverige och i omvärlden. Konjunkturuppgången bedöms bli fortsatt stark även framöver. Det är då naturligt att vänta sig ett stigande resursutnyttjande och inflationstryck samt så småningom ett högre ränteläge. Men det är svårt att säga när detta kommer att ske. Det finns några avvikelser i den gängse bilden som är viktiga att följa framöver: dels är importpriserna fortsatt låga, trots att inflationen i producentledet stigit till följd av höjda olje- och råvarupriser, och dels har produktiviteten varit anmärkningsvärt hög. Därmed är kostnadsökningarna låga. Produktivitetsutvecklingen har också bidragit till att utvecklingen på arbetsmarknaden varit fortsatt svag. Hittills har sysselsättningen endast ökat i antal timmar. Sysselsättningen i antal personer tycks nu släpa efter mer än normalt i uppgångsfasen och inga tecken på flaskhalsproblem kan skönjas så här långt.

En ledamot höll med om att 2004 kommer att bli ett starkt år, men sa att osäkerheten om den framtida utvecklingen är stor. Stora växelkursrörelser kan påverka tillväxten negativt, även om de inte är abrupta. Därtill är utrymmet för att med finanspolitiken stimulera den inhemska efterfrågan litet i de flesta euroländer. Då kan man fråga sig om det verkligen är rimligt att tro på en tilltagande tillväxt i euroområdet framöver. Det finns alltså risk för en mer dämpad utveckling i världsekonomin innan växelkursanpassningen – som för övrigt ännu inte inletts i Asien - avslutats och hunnit sätta sig. Om kronan dessutom skulle förstärkas kraftigt uteslöt inte ledamoten att nästa ränteförändring för svenskt vidkommande skulle kunna bli en sänkning.

En annan ledamot menade att förstärkningen av euron innebär att det är möjligt att räntehöjningarna från ECB skjuts på framtiden. Detta kan i så fall stimulera den inhemska efterfrågan i euroområdet, inte minst i Tyskland som hittills under konjunkturuppgången enbart förlitat sig på sin export. Härigenom kan en gradvis anpassning av obalansen mellan export och inhemsk efterfrågan komma till stånd. Ledamoten såg det som naturligt, mot bakgrund av den starka tillväxten, att nästa ränteförändring i Sverige blir en höjning.

En ledamot pekade på att vi förefaller vara mitt uppe i en ganska stark och samordnad uppgång i världskonjunkturen samtidigt som alla på olika sätt tycks vara oroade inför framtiden. Det behöver inte nödvändigtvis vara en nackdel, med tanke på att ”den nya ekonomin” under den förra konjunkturuppgången snarast gjorde alltför få oroade. När det gäller de amerikanska bytesbalansunderskotten ville ledamoten påminna om att anpassningen av dollarkursen, som ännu knappast är avslutad, också har effekter på bytesbalansen. En svagare dollar gör det dyrare för amerikanerna att köpa utländska varor samtidigt som exporten underlättas. Båda påverkar handelsbalansen i rätt riktning. Samtidigt blir det intressantare för omvärlden att köpa amerikanska aktier och obligationer, vilket underlättar finansieringen av underskotten. Dollarns fall bidrar alltså till att minska obalanserna i världsekonomin. För att obalanserna ska lösas upp fordras emellertid att dollarn tillåts falla även mot valutorna i Asien, inte minst den kinesiska.

En annan ledamot påpekade att även Storbritannien har ett stort bytesbalansunderskott och högt uppdrivna fastighetspriser. Eftersom Storbritannien är en viktig handelspartner för Sverige utgör även detta en risk för oss. I en situation med växande konkurrensproblem i Europa är en mer expansiv ekonomisk politik att föredra framför de protektionistiska åtgärder, som man i värsta fall riskerar att ställas inför.

Ordföranden sammanfattade diskussionen med att tillväxten, såväl i Sverige som internationellt, förväntas vara ganska stark även framöver. Det finns dock nedåtrisker, främst sammanhängande med växelkursutvecklingen. Reporäntan kommer, om huvudscenariot infrias, förr eller senare att behöva höjas, men utvecklingen under den senaste tiden har ökat osäkerheten om när det kommer att ske.

§ 3. Penningpolitiskt beslut (2)

Ordföranden sammanfattade den penningpolitiska diskussionen i § 2 och noterade att direktionsledamöterna var överens om att UND1X-inflationen vid detta beslutstillfälle ger den bästa bilden av det underliggande inflationstrycket.

Ordföranden konstaterade att endast ett förslag förelåg: att bibehålla reporäntan oförändrad vid 2,0 procent.

Direktionen beslutade

• att reporäntan hålls oförändrad på 2,0 procent och att detta beslut tillämpas från onsdagen den 15 december 2004,
• att utlåningsräntan hålls oförändrad på 2,75 procent och att inlåningsräntan hålls oförändrad på 1,25 procent med tillämpning från onsdagen den 15 december 2004,
• att torsdagen den 9 december 2004 kl. 09.30 offentliggöra beslutet med motivering och lydelse enligt utkast till pressmeddelande nr 66 2004, protokollsbilaga B, samt
• att protokollet från dagens sammanträde ska publiceras onsdagen den 22 december 2004.

Denna paragraf förklarades omedelbart justerad.

Vid protokollet:

Kerstin Alm

Justeras:
Lars Heikensten
Eva Srejber
Villy Bergström
Lars Nyberg
Kristina Persson
Irma Rosenberg

Fotnoter:

1) Den penningpolitiska beredningsgruppen består av tjänstemän inom Riksbanken och leds av vice riksbankschef Irma Rosenberg. Vid direktionens sammanträde redogörs för huvuddragen i den diskussion som förts i beredningsgruppen. De uppfattningar som föredrogs och som kommer till uttryck i detta protokoll behöver inte nödvändigtvis delas av beredningsgruppens samtliga medlemmar.

2) Närvarande ledamöter som inte reserverar sig har deltagit i och instämt i det av direktionen fattade beslutet.