Särskilt protokoll från direktionens sammanträde den 5 februari

Närvarande:

Lars Heikensten, ordförande
Eva Srejber
Villy Bergström
Lars Nyberg
Kristina Persson
Irma Rosenberg
Kerstin Alm
Claes Berg
Magnus Georgsson
Kerstin Hallsten
Björn Hasselgren (§§ 2-3)
Jyry Hokkanen (§ 1)
Tomas Lundberg
Pernilla Meyersson
Annika Svensson
Arvid Wallgren
Staffan Viotti
Anders Vredin

§ 1. Den aktuella inflationsbedömningen

Det antecknades att Annika Svensson och Arvid Wallgren skulle sammanställa erforderligt underlag för upprättandet av dagens protokoll under §§ 1 och 2.

Diskussionerna utgick från den nya statistik och de analyser som avdelningen för penningpolitik redovisade. Dessa analyser baserades på antagandet att Riksbankens reporänta hålls oförändrad på 2,75 procent t.o.m. fjärde kvartalet 2005.

1. Nyinkommen information om den ekonomiska utvecklingen

Sedan inflationsrapporten publicerades i december har börskurserna fortsatt att stiga, medan långräntorna har fallit både nationellt och internationellt. Detta innebär att utvecklingen på de finansiella marknaderna återigen ger något motsägelsefulla signaler om konjunkturen. Räntenedgången kan emellertid delvis spegla att inflationsförväntningarna dämpats ytterligare, både i Sverige och i utlandet. Dessutom kan de asiatiska centralbankernas köp av stora volymer dollar-denominerade räntepapper ha påverkat de amerikanska räntorna. I Sverige förväntar sig 19 av 20 penningmarknadsaktörer, enligt en enkätundersökning, en sänkning av reporäntan med 25 punkter vid dagens möte.

Den internationella konjunkturen har fortsatt att förstärkas. I USA har framförallt hushållens konsumtion och investeringarna i bostäder fortsatt att överraska positivt, men även nettoexporten och lagerinvesteringarna uppvisade en något starkare utveckling än väntat mot slutet av förra året. Dollarn har fortsatt att försvagas. I euroområdet förbättrades industriproduktionen något under slutet av förra året. Samtidigt har euron fortsatt att stärkas.

Den nya informationen om utvecklingen av efterfrågan och produktion i Sverige stämmer väl med den bild som tecknades i inflationsrapporten i december. Utfallet för nationalräkenskaperna under tredje kvartalet låg i linje med prognosen. Svensk utrikeshandel har överraskat positivt, vilket delvis indikerar att världshandeln utvecklas väl. Detaljhandeln uppvisar en utveckling i linje med prognosen i december och hushållens förväntningar om den egna ekonomin blev något mer positiva i januari. Konjunkturbarometern för fjärde kvartalet visade på en uppgång för industrin med stigande exportorder. Även inköpschefernas index bekräftar bilden av en gradvis förbättrad industrikonjunktur.

Samtidigt har sysselsättningen minskat mer än väntat och antalet nyanmälda lediga platser fortsätter att falla. Löneökningstakten är i linje med decemberprognosen för den privata sektorn, medan utfallen i den offentliga sektorn har blivit något lägre än förväntat. Produktivitetstillväxten har fortsatt att överraska positivt, och detta har sammantaget medfört ett svagare inhemskt kostnadstryck än väntat. Enligt den senaste inflationssiffran uppgick KPI-inflationen till 1,4 procent i december och UND1X-inflationen till 1,7 procent jämfört med december 2002. Rensat för energipriserna ökade KPI och UND1X med 0,6 respektive 1,2 i årstakt. Utfallet var aningen lägre än väntat.

2. Konjunktur- och inflationsutsikterna

2.1 Direktionsledamöternas diskussion kring den finansiella marknadsutvecklingen och den internationella konjunkturbilden

En ledamot inledde med att konstatera att den inkomna statistiken överlag bekräftar den bild som presenterades i decemberrapporten. Den internationella statistiken visar allt tydligare tecken på en återhämtning i konjunkturen, vilket också indikeras av utvecklingen på de finansiella marknaderna. Tillväxten i USA ser ut att kunna bli något starkare än förväntat i december bl.a. beroende på att dollarn fortsatt att försvagas. Även i Asien samt Central- och Östeuropa ser konjunkturen starkare ut än vad direktionen trodde i december. För euroområdet är bilden fortfarande splittrad. Tecken på en vändning har hittills främst synts i förväntningsindikatorer, men börjar delvis också speglas i utfallsdata. Samtidigt finns det en risk att utvecklingen i euroområdet blir svagare än förväntat till följd av förstärkningen av euron.

En annan ledamot pekade på riskerna i USA och menade att underskotten i den federala budgeten och bytesbalansen kan komma att tvinga fram åtgärder så fort presidentvalet är över. Sker det genom finanspolitiska åtstramningar kan det påverka tillväxtutsikterna för 2005. Vidtar den amerikanska regeringen inga åtgärder finns det en risk för att räntorna stiger i takt med att det stora federala budgetunderskottet blir allt mer uppmärksammat av finansmarknaderna.
 
En ledamot påpekade att obalanserna i de amerikanska företagens balansräkningar, som tidigare gett anledning till oro, snabbt har minskat. Den förbättrade konjunkturen har ökat kassaflödena och gjort det möjligt för företagen att betala av på sina skulder. Ledamoten menade vidare att den börsuppgång och det räntefall som vi nu ser inte nödvändigtvis behöver ge motstridiga signaler om konjunkturutvecklingen, utan kan vara en naturlig följd av ökat köptryck på aktie- och räntemarknaderna, förorsakade av en stark likviditet. De kan också, i ett längre perspektiv, vara ett tecken på att inflationsförväntningarna fallit och att den förväntade realräntan därmed stigit.

En annan ledamot instämde i detta. Ledamoten instämde dessutom i huvudsak i den inledande sammanfattningen av den internationella bilden, men såg en risk att kraften i konjunkturuppgången underskattas och menade att återhämtningen överlag verkar ha tagit god fart. Ledamoten var också lite osäker på den något negativa bilden av euroområdet och menade att det kommit mer positiva signaler från euroområdet än vad prognosen i december implicerade, bl.a. har konsumtionen av varaktiga varor och bilar förbättrats. Ledamoten sade också att världshandeln sannolikt ökar mer än förväntat då internationella fraktrater och andra transportkostnadsindikationer ligger mycket högt. Även den höga nivån på oljepriset är ett tecken på hög efterfrågan. Att sysselsättningen släpar efter tidsmässigt kan vara en normal konjunktureffekt. Ledamoten sade att euron visserligen stärkts kraftigt gentemot dollarn, men att den tagit tillbaka den försvagning som skett de senaste åren och nu är tillbaka ungefär på de nivåer som rådde på mitten av 1990-talet. Dessutom är volatiliteten generellt sett låg på ränte- och valutamarknaderna, vilket inte tyder på någon dramatik.
 
En ledamot påpekade att det under den senaste tiden i huvudsak tycks ha varit tre länder som finansierat det amerikanska bytesbalansunderskottet, nämligen Japan, Kina och Taiwan. Det är en skillnad från tidigare då det var ett stort antal privata investerare som stod för finansieringen. Ledamoten ansåg därför att risken för en fortsatt försvagning av dollarn var påtaglig. En annan ledamot påpekade att utländska privata placerare köper mycket amerikanska företagsobligationer.

En ledamot undrade om det fanns anledning att revidera bilden av världshandeln mot bakgrund av allt starkare tecken på att den tagit fart. Ledamoten menade att Riksbankens prognos över världshandelstillväxten kanske är för låg mot bakgrund av de nya signalerna. En annan ledamot hävdade att, givet den internationella uppgången, är det inte överraskande att det inkommer starka indikatorer över världshandeln. Ledamoten menade att den bild som tecknades i Inflationsrapporten i december står sig. En tredje ledamot noterade att den starka utrikeshandelsstatistiken för Sverige kan vara ett resultat av att världsmarknaden ut-vecklades starkare än vad Riksbanken trodde i december snarare än att Sverige tar större marknadsandelar.

En ledamot summerade diskussionen med att den internationella bilden i huvudsak är oförändrad jämfört med i december. Den ekonomiska statistik som inkommit bekräftar en bred internationell konjunkturuppgång. Det ser ut att bli en marginellt starkare utveckling i USA och i vissa tillväxtländer än vad som förväntades i december samtidigt som euroområdet uppvisar en något splittrad bild. Synen på euroområdets BNP-tillväxt kan möjligen behöva revideras ner något på grund av en förväntad starkare utveckling av euron framöver. De internationella exportpriserna bedöms öka något mindre mot bakgrund av de låga utfallen för 2002 och 2003. Därtill kvarstår bedömningen från inflationsrapporten i december av kronans utveckling framöver och likaså den ränteprognos som presenterades då.

2.2 Direktionsledamöternas diskussion kring den svenska konjunkturbilden

En ledamot ansåg att den inkomna informationen visade allt tydligare att konjunkturen är på väg att förbättras även i Sverige. Exporten utvecklades starkare i slutet av förra året än vad som låg i bedömningen i december och det kan finnas anledning att vara något mer optimistisk om den framtida utvecklingen. Den offentliga konsumtionen kan emellertid komma att utvecklas något svagare framöver än vad som antogs i december, vilket beror på de svaga offentliga finanserna. Sammantaget är synen på efterfrågeutvecklingen i allt väsentligt densamma som i december och tillväxten väntas således fortsätta att stärkas framöver. Däremot har utvecklingen på arbetsmarknaden varit något sämre än vad som förväntades i december. Bristen på arbetskraft är liten och sysselsättningsutvecklingen är svag, vilket i sin tur bidrar till att löneökningstakten kan bli mer dämpad än i decemberprognosen. Nedgången i sysselsättningen återspeglas dessutom i en bättre produktivitetsutveckling än väntat.

Samtliga ledamöter instämde i denna sammanfattning. En ledamot menade dock att om den internationella konjunkturuppgången underskattas, vilket är relativt vanligt när konjunkturen vänder, så riskerar vi också att underskatta den svenska uppgången. En ledamot påpekade att hushållen var lite dystra i sina framtidsförväntningar i december men att det hade svängt i januari.

En annan ledamot tillade att också löneutfallen i den offentliga sektorn har varit lägre än väntat under hösten (sedan september). Ledamoten sade också att förutsättningarna för en återhållsam lönerörelse sällan har varit bättre, men därmed inte sagt att det inte kan bli problem i förhandlingarna. Ledamoten konstaterade att Riksbanken reviderat upp synen på produktiviteten under hösten, och att det är ovanligt att produktivitetsutvecklingen är så stark i den fas där konjunkturen befunnit sig det senaste året. Även om vi inte vet vad det beror på är det rimligt att tillmäta de nya siffrorna ett visst värde när vi gör bedömningar av inflationen framöver.
 
En ledamot sade att en strukturell förbättring av produktiviteten innebär förbättrade utsikter för företagens vinstmarginaler, vilket gynnar en investeringsuppgång. Det innebär också bättre förutsättningar för hushållen, som kan förvänta sig högre framtida inkomstökningar. Det kan vara en förklaring till att efterfrågan i hushållssektorn har hållits uppe relativt väl och att skuldsättningen är fortsatt hög. Den förra ledamoten höll visserligen med om att de som har jobb kan vänta sig högre löner framöver, men sade också att den starka produktivitetsutvecklingen kan bromsa efterfrågan om den leder till att sysselsättningsuppgången skjuts på framtiden.

2.3 Direktionsledamöternas diskussion kring inflationsutsikterna

En ledamot kommenterade den inkomna prisstatistiken med att den inhemska inflationen har fallit tillbaka något mer än väntat. Framöver kan löneökningstakten bli något lägre än förväntat samtidigt som produktivitetsutvecklingen kan bli mer positiv. Därtill pekar reviderad statistik på ett något lägre internationellt pristryck. Sammantaget betyder detta att det finns anledning att justera ned inflationsbedömningen med någon eller några tiondelar för samtliga inflationsmått över hela prognoshorisonten jämfört med i inflationsrapporten i december.

De övriga ledamöterna instämde i allt väsentligt i denna beskrivning även om en ledamot uttryckte viss tveksamhet till en lägre prognos. Internationellt har priserna i tidiga led i produktionsprocessen slutat att falla och istället börjat stiga eller åtminstone stabiliseras, menade ledamoten, vilket är föga förvånande mot bakgrund av en ökad produktion och efterfrågan liksom stigande råvarupriser. Frågan är således hur länge det dröjer innan detta slår igenom i konsumentpriserna och med hur mycket det slår igenom, sade ledamoten. Dessutom finns det en risk att oljepriset fortsätter att bli högre än förväntat framöver. Vår prognos ligger lägre än de allra flesta andra bedömares. Utbudet kan inte förväntas öka särskilt mycket och efterfrågan är stark i kölvattnet av konjunkturuppgången.

En annan ledamot höll med om att det är möjligt att prognosen för oljepriset kan behöva revideras upp jämfört med i december givet att konjunkturuppgången befästs under prognosperioden. Det blir samtidigt viktigt att bevaka det internationella pristrycket från bearbetade varor framöver, för att se om det stiger som väntat. Det är svårt att idag veta hur mycket av den svaga prisutvecklingen under senare år som har orsakats av en vikande konjunktur. Det vi har sett kan också, i varje fall delvis, vara en följd av strukturella förändringar i världsekonomin. Ledamoten konstaterade vidare att hyresförhandlingarna hittills tyder på att hyresökningarna under 2004 blir ungefär som väntat, vilket innebär att risken för stigande inflation har minskat.

§ 2. Penningpolitisk diskussion

1. Redogörelse för beredningsgruppens syn på det penningpolitiska läget (1)

Vice riksbankschef Irma Rosenberg redogjorde för beredningsgruppens syn på det penningpolitiska läget. Gruppen ansåg att den realekonomiska utvecklingen blivit ungefär som väntat. Det tycks också som att den uppgång i ekonomin som Riksbanken förväntat, och som flera gånger skjutits på framtiden, nu infrias. Däremot förväntas inflationstrycket bli något lägre, vilket innebär att inflationsprognosen på 1 till 2 års sikt nu bedöms ligga något under målet. Mot den bakgrunden ansåg en majoritet i beredningsgruppen att det finns anledning att sänka reporäntan med 0,25 procentenheter. En diskussion hade förts om vilket inflationsmått som bäst speglar den underliggande konjunkturrelaterade inflationen, och slutsatsen var att det fortfarande är UND1X exklusive energi.

2. Direktionsledamöternas diskussion

En ledamot uttryckte sitt stöd för beredningsgruppens uppfattning att inflationsbedömningen motiverar en sänkning av reporäntan med 0,25 procentenheter. Ledamoten ansåg dock att det ur ett konjunkturperspektiv är mindre angeläget nu att sänka reporäntan än i december. För att sätta fart på återhämtningen eller hjälpa upp den svaga arbetsmarknaden krävs det en större sänkning än 0,25 procentenheter, sade ledamoten. Skulle banken däremot göra en större sänkning i enlighet med de krav som kommit utifrån och i syfte att uppnå just detta skulle det, enligt ledamoten, innebära en ändrad strategi från Riksbankens sida till att vara mer aktivistisk och tillväxtfokuserad än tidigare, i likhet med t.ex. den amerikanska centralbanken. Detta skulle, enligt ledamoten, medföra en risk för Riksbankens förtroende. Riksbanken har hittills i sin penningpolitik visat upp en hög grad av ränteutjämning, vilket det är lämpligt att fortsätta med.

En annan ledamot hade gärna sett en sänkning i oktober eller december eftersom siffrorna redan då motiverade en sådan. Sedan dess har det inhemska pristrycket och importpriserna blivit lägre än väntat och det finns skäl att tro att den utvecklingen fortsätter. Ledamoten ansåg att de låga importpriserna och den höga produktiviteten har strukturella förklaringar som kan komma att kvarstå även i den uppgång som nu tycks vara på väg. Det pågår en strukturomvandling på global nivå som bl.a. karaktäriseras av att produktion flyttar till låglöneländer i Sydostasien, men också av Östeuropas ökande integration med väst. Det får konsekvenser för arbetsmarknad, produktivitet och priser i Sverige och kan göra det möjligt att hålla låga styrräntor, även i en uppgång. Ledamoten ansåg därför att inflationsprognosen i dagsläget medger ett utrymme att sänka reporäntan med 0,50 procentenheter. Ledamoten höll inte med om att en sänkning i den storleksordningen skulle innebära en ökad aktivism och en ändrad strategi från Riksbankens sida. Tvärtom har Riksbanken en skyldighet att inte ha högre styrräntor än vad pristrycket motiverar.

En tredje ledamot delade beredningsgruppens syn och sade att det realekonomiskt inte har hänt så mycket sedan inflationsrapporten publicerades. Inflationen bedöms dock utvecklas något svagare än i prognosen i december. Enligt ledamoten innebär det att även små nominella lönelyft kan ge höjda reallöner, vilket borde underlätta en löneuppgörelse som inte blir inflationsdrivande. Därtill innebär produktivitetsutvecklingen att svensk ekonomi bör kunna klara av konjunkturuppgången längre utan att slå i kapacitetstaket och därmed driva upp inflationen. Dessutom förefaller risken för spridningseffekter från elpriserna mindre nu. Ledamoten menade att detta sammantaget innebär att det i dagsläget finns utrymme att föra en något lättare penningpolitik. Samtidigt har svensk ekonomi kommit två månader närmare den konjunkturuppgång som blir allt tydligare och som så småningom kommer att ge anledning att höja reporäntan. Det förefaller dock inte som om uppgången skulle bli så stark och snabb att den skulle tala mot en lättare penningpolitik i dagsläget.

Ledamoten framhöll också att det är viktigt att vara uppmärksam på utvecklingen av hushållens skuldbörda. Skulderna i relation till inkomsten närmar sig nu de nivåer som observerades före krisen i början av 1990-talet och ökningen förefaller att fortsätta. Samtidigt har de låga räntorna gjort skulderna möjliga att bära. Hushållens ökade benägenhet att låna kan vara en naturlig följd av övergången till en ekonomi med låg inflation, som också förknippas med förväntningar om varaktigt låga räntor. Vi vet emellertid inte riktigt hur hushållen kommer att reagera när räntorna åter stiger efter en lång period då man gradvis ökat skuld-bördan, sade ledamoten. I Sverige är ju en övervägande del av bostadslånen till rörlig ränta. Det är fullt möjligt att hushållen ser sina räntekostnader i månadsbudgeten utan att ta i fullt beaktande att dessa kan stiga högst märkbart vid en ränteuppgång. Om så är fallet kommer hushållen rimligen att tvingas dra ner på sin konsumtion mer än de tänkt sig. Men detta beror naturligtvis också på hur inkomster och förmögenhet utvecklas.

En annan ledamot framhöll att direktionen, i utformningen av penningpolitiken, skall fokusera på inflationsutsikterna främst om 1 till 2 år och de talar i dagsläget inte för en sänkning av reporäntan med 0,50 procentenheter men däremot med 0,25 procentenheter. Den externa debatten om penningpolitiken har delvis fokuserat på den svaga utvecklingen på arbetsmarknaden. Men penningpolitiken kan inte påverka arbetsmarknaden mer än mycket marginellt på kort sikt. Att sysselsättningen utvecklas svagt nu är därför i sig inte ett argument för en större sänkning. Dels tar det tid innan en räntesänkning får effekt på efterfrågan, dels är sysselsättningen en eftersläpande faktor i konjunkturförloppet. Men om arbetsmarknaden förblir svag längre än vi räknat med kan det få betydelse för vår inflationsprognos.

En ledamot invände delvis mot resonemanget och menade att prognosen i inflationsrapporten tillsammans med den statistik som har inkommit därefter inte talar för att 0,50 procentenheter skulle vara för mycket.

Nästa ledamot konstaterade att Sverige följer den internationella konjunkturuppgången och sade att hushållens ökade skuldsättning kan bero på positiva förväntningar om framtiden. Ledamoten noterade också att konjunkturnedgången har varit mild och inte så dramatisk som debatten ibland ger sken av. Tillväxten förra året var i ett europeiskt perspektiv god och bedöms vara så också framöver då den är i linje med eller något över den potentiella, sade ledamoten. Inflationen har utvecklats måttligt, om än något under målet på senare tid. Förhoppningen är att arbetsmarknadsläget ska ge löneutfall som inte kommer att störa inflationsbilden, men det är osäkert om så blir fallet eftersom avtalsrörelsen fortfarande pågår. Ledamoten ansåg, precis som en tidigare ledamot, att svensk ekonomi kommer allt längre in i en konjunkturuppgång och således kommer tidpunkten för en framtida räntehöjning också närmare. Ledamoten instämde dock i att den nuvarande inflationsprognosen medger sänkning av reporäntan med 0,25 procentenheter.

En annan ledamot höll i allt väsentligt med den tidigare ledamoten. Bedömningen av konjunkturen framöver är ganska ljus, men inflationen har utvecklats något svagare än förväntat och bedöms vara under målet under hela den kommande 2-årsperioden. Det finns således argument för en sänkning av reporäntan med 0,25 procentenheter. Ledamoten påpekade också att även om intrycket är att konjunkturuppgången har fått fäste, vilket så småningom kommer att innebära en räntehöjning, så talar mycket idag för att den kan bli utdragen och det finns också fortfarande en osäkerhet om den håller i sig. Ledamoten delade även en annan ledamots uppfattning att det finns anledning att vara uppmärksam på utvecklingen av hushållens skuldbörda som kan innebära en risk för utvecklingen framöver t.ex. om ränteläget blir påtagligt högre utan att konjunkturen förstärks.
 

§ 3. Penningpolitiskt beslut (2)

Ordförande sammanfattade den penningpolitiska diskussionen i § 2 och noterade att direktionsledamöterna var överens om att UND1X-inflationen exklusive energi fortfarande ger den bästa bilden av det underliggande konjunkturrelaterade inflationstrycket. Det är därför naturligt att penningpolitiken i hög grad vägleds av detta mått på inflationen.

Ordförande konstaterade att två förslag förelåg: att sänka reporäntan med 0,25 procentenheter till 2,50 procent och att sänka reporäntan med 0,50 procentenheter till 2,25 procent.

Direktionen beslutade

• att reporäntan sänks med 0,25 procentenheter till 2,50 procent och att detta beslut tillämpas från onsdagen den 11 februari 2004,
• att utlåningsräntan sänks med 0,25 procentenheter till 3,25 procent och att inlåningsräntan sänks med 0,25 procentenheter till 1,75 procent med tillämpning från onsdagen den 11 februari 2004,
• att fredagen den 6 februari 2004 kl. 09.30 offentliggöra beslutet med motivering och lydelse enligt utkast till pressmeddelande nr 6 2004, protokollsbilaga, samt
• att protokollet från dagens sammanträde ska publiceras torsdagen den 19 februari 2004.

Vice riksbankschef Kristina Persson reserverade sig mot beslutet att sänka reporäntan med 0,25 procentenheter. Hon förordade istället att reporäntan borde sänkas med 0,50 procentenheter med hänvisning till att inflationsprognosen redan i december pekade på ett utrymme att sänka räntan och att utvecklingen därefter indikerar ett ännu svagare pristryck, bl.a. till följd av att produktivitetstillväxten har fortsatt att förbättras. Sysselsättningen har utvecklats svagt och hon ansåg att det finns anledning att tro att det dröjer innan konjunkturuppgången leder till en påtaglig förbättring av läget på arbetsmarknaden och därmed ett ökat tryck uppåt på lönekostnaderna.

Denna paragraf förklaras omedelbart justerad.

Vid protokollet:
Kerstin Alm

Justeras:
Lars Heikensten 
Eva Srejber 
Villy Bergström
Lars Nyberg  
Kristina Persson 
Irma Rosenberg

Fotnoter:

1) Den penningpolitiska beredningsgruppen består av tjänstemän inom Riksbanken och leds av vice riksbankschef Irma Rosenberg. Vid direktionens sammanträde redogörs för huvuddragen i den diskussion som förts i beredningsgruppen. De uppfattningar som föredrogs och som kommer till uttryck i detta protokoll behöver inte nödvändigtvis delas av beredningsgruppens samtliga medlemmar.

2) Närvarande ledamöter som inte reserverar sig har deltagit i och instämt i det av direktionen fattade beslutet.