Särskilt protokoll från direktionens sammanträde 2003-08-14

Närvarande: 
Lars Heikensten, ordförande
Eva Srejber
Villy Bergström
Lars Nyberg
Kristina Persson
Irma Rosenberg

Jan Bergqvist, fullmäktiges ordförande
Johan Gernandt, fullmäktiges vice ordförande

Kerstin Alm
Malin Andersson
Claes Berg
Mårten Blix
Sophie Degenne
Jörgen Eklund
Anders Eklöf
Kurt Gustavsson (§ 1)
Kerstin Hallsten
Björn Hasselgren
Jyry Hokkanen
Leif Jacobsson
Jesper Johansson (§ 1)
Ulrika Wienecke
Staffan Viotti
Anders Vredin 

§ 1. Penningpolitisk diskussion
Det antecknades att Malin Andersson och Ulrika Wienecke skulle sammanställa erforderligt underlag för upprättandet av dagens protokoll under §§ 1 och 2.
Diskussionerna utgick från den nya statistik och de analyser som avdelningen för penningpolitik redovisade. Dessa analyser baserades på det tekniska antagandet att Riksbankens reporänta hålls oförändrad på 2,75 procent t.o.m. andra kvartalet 2005.

1. Den ekonomiska utvecklingen och inflationsutsikterna

1.1. Den finansiella marknadsutvecklingen och den internationella konjunkturbilden
På de finansiella marknaderna har långräntorna gått upp sedan i juli samtidigt som aktiepriserna fortsatt att stiga. Därmed har den period av motsägelsefulla konjunktursignaler från fallande obligationsräntor och stigande börser, som noterades tidigare under sommaren, brutits. Amerikanska Federal Reserve (Fed) har tonat ned risken för deflation något, även om centralbanken betonar att en ovälkommet låg inflation fortfarande inte kan uteslutas. Därtill har det kommit positiva konjunktursignaler, framförallt om ekonomin i USA.

Efter Riksbankens räntesänkning i juli till 2,75 procent tyder penningmarknadens prissättning nu på förväntningar om att Riksbanken kommer att inleda en fas av räntehöjningar under nästa år, i likhet med ECB och Fed. Aktiepriserna på börserna i utlandet har fortsatt att stiga sedan i juni. Enligt marknadsaktörer beror detta dels på att riskpremierna minskat efter Irakkrigets slut, dels på att vinstförväntningarna enligt företagens delårsrapporter i många fall överträffats. De förbättrade resultaten kan främst tillskrivas sjunkande kostnader. Vidare är företagen fortsatt försiktiga i bedömningarna av efterfrågan och intäkter framöver. Börsvärderingen, mätt med P/E-tal, ligger nu nära genomsnittet för 1990-talet. Sedan i juli har kronan försvagats något mot euron. Den allmänna uppfattningen på de finansiella marknaderna tycks vara att detta åtminstone delvis är en följd av den rådande osäkerheten kring utgången av höstens folkomröstning om deltagande i valutaunionen.

Det finns inte mycket ny information som tyder på att den internationella konjunkturbilden skulle ha förändrats påtagligt sedan föregående inflationsrapport och det penningpolitiska mötet i juli. I USA överträffade den inhemska efterfrågan förväntningarna under andra kvartalet, och det var främst de privata investeringarna som utvecklades starkt. Den sammantagna BNP-utvecklingen blev dock något svagare än väntat till följd av negativa bidrag från lagerinvesteringar och nettoexport. Även i Japan och Sydostasien finns tecken på en konjunkturåterhämtning. I euroområdet finns emellertid ännu inga lika tydliga indikationer på att konjunkturen har vänt, trots en viss stabilisering på arbetsmarknaden och en något ökad omsättning i detaljhandeln under sommarmånaderna. Såväl orderingång som industriproduktion fortsatte att utvecklas svagt under andra kvartalet.

Oljepriset har fortsatt att stiga sedan det penningpolitiska mötet i juli. Förutom att produktionen från Irak ännu inte kommit igång som förväntat efter kriget har ny statistik inkommit som visar ett oväntat stort fall i nivån på de amerikanska oljelagren. Dessutom indikerar prissättningen på oljeterminer något högre oljepriser framöver jämfört med föregående bedömning.

1.2.  Direktionsledamöternas diskussion kring den finansiella marknadsutvecklingen och den  internationella konjunkturbilden
En direktionsledamot uttryckte oro för att bytesbalanserna i världen inte korrigerats och för vad detta kan innebära för konjunkturläget. Dessutom kan obalanserna förstärkas av de växande tillväxtskillnaderna mellan USA och euroområdet. Utsikterna för USA är förvisso betydligt ljusare än för euroområdet och Japan på lång sikt, inte minst tack vare den gynnsamma demografiska utvecklingen. På medellång sikt ansåg ledamoten dock att obalanserna, särskilt i ljuset av USA:s dubbla underskott, inte är hållbara.

En annan direktionsledamot framhöll att utvecklingen på de finansiella marknaderna indikerar förväntningar om en starkare tillväxt framöver. På aktiemarknaderna har emissionsvolymerna åter ökat, och aktiviteten i företagsuppköp och -sammanslagningar har tilltagit, i alla fall i Asien. Dessutom har räntedifferenser mellan statsobligationer och företagsobligationer med olika kreditvärdighet sjunkit tillbaka ytterligare, antalet inställda betalningar för obligationslån minskat och långräntorna normaliserats efter en period av rekordlåga nivåer. Växelkurserna mellan de stora valutorna har, efter en tids ordnad anpassning, åtminstone temporärt stabiliserats.

Direktionsledamoten ansåg att den återhämtning som förutsetts i inflationsrapporten för andra halvåret redan inletts, vilket i stora drag bekräftats av inkommande statistik. Den senaste statistiken från USA visar en starkare tillväxt än vad som tidigare antagits. I euroområdet är tecknen på ökad aktivitet främst synliga i förväntningsindikatorer. Utfallsdata sammanställs med viss fördröjning jämfört med i USA och finns därför inte tillgängliga från den senaste tiden. Japan fortsätter att växa snabbare än väntat, och även Central- och Östeuropa samt Ryssland med omnejd utvecklas relativt starkt. Nedåtriskerna för världsekonomin har därför minskat under sommaren, och sannolikheten att deflation ska sprida sig utanför Japan har avtagit. Beträffande andra nedåtrisker delade ledamoten den föregående ledamotens syn att risken kvarstår för en abrupt fortsatt anpassning av bytesbalanser och växelkurser. Därutöver såg ledamoten en fortsatt risk för att ytterligare kraftigt stigande räntor och en ny sättning på börsen skulle kunna ge problem för bland annat pensionsfonder, livförsäkringsbolag och konsumenter. Samtidigt, menade ledamoten, finns det en risk att den kraftigt expansiva ekonomiska politiken, med låga styrräntor och därmed en markant ökning av likviditeten i världsekonomin, inte stramas åt tillräckligt snabbt när konjunkturen vänder. Detta skulle kunna leda till högre inflation och obalanser på de finansiella marknaderna framöver, bortom Riksbankens prognoshorisont.

En tredje ledamot delade den försiktiga optimismen om konjunkturen, men ifrågasatte samtidigt hållbarheten i uppgången eftersom de ökande amerikanska underskotten kan ge upphov till en ny rekyl nedåt. Den fortsatt svaga arbetsmarknaden i USA och euroområdet kan därtill komma att påverka förtroendet och konsumtionsviljan negativt.

En fjärde ledamot konstaterade att vi nu, till skillnad från i våras, inte bara ser förväntningsvariabler som utvecklas positivt utan även har utfall som pekar åt rätt håll, framförallt i USA: Investeringarna ökar mer än förväntat och, som det verkar, på relativt bred front, lagren är låga och konsumtionen har vuxit, delvis som en följd av skattelättnaderna och de låga räntorna. Den positiva utvecklingen på de finansiella marknaderna som noterades redan i juli har fortsatt, och intresset på aktiemarknaden för att bistå företagen med eget kapital i emissioner och nyintroduktioner förefaller åter ha ökat. Dessutom har Fed tonat ned deflationsrisken och talar inte längre om att hålla obligationsräntorna nere genom att köpa statsobligationer med lång löptid på marknaden. Risken för rekyler kan visserligen inte uteslutas, men det känns mer sannolikt nu än det gjorde i juli att konjunkturen har passerat botten.

Sammanfattningsvis var direktionens uppfattning att den nya information som inkommit sedan i juli bekräftar den syn som Riksbanken haft om att världsekonomin återhämtar sig under året. Utvecklingen har varit marginellt starkare än väntat i USA och marginellt svagare i euroområdet. På de finansiella marknaderna är prissättningen ungefär i linje med konjunkturutvecklingen i prognosen.

1.3.  Den svenska konjunkturbilden och inflationsutsikterna
De preliminära nationalräkenskaperna för andra kvartalet uppvisade en förhållandevis stark utveckling med en något högre tillväxt i Sverige under första halvåret än vad som låg i bedömningen i inflationsrapporten. Konjunkturindikatorer ger dock en splittrad bild av läget: Konjunkturinstitutets (KI:s) kvartalsbarometer för juli visade en försämring av industrikonjunkturen, och byggsektorn har fortsatt att utvecklas svagt. Inköpschefsindex indikerade å andra sidan en mer positiv utveckling. Även för hushållens konsumtion ger den senaste statistiken blandade signaler: KI:s barometer visade en dyster bild av försäljningsvolymen för sällanköpsvaror medan både omsättningen i detaljhandeln för sällanköpsvaror och sommarens bilförsäljning var starkare än väntat.

Sedan inflationsrapporten i juni har UND1X-inflationen fallit tillbaka ungefär som väntat medan KPI-inflationen har blivit något lägre jämfört med tidigare bedömningar, främst till följd av Riksbankens räntesänkningar under sommaren. Utfallen i maj och juni blev något lägre än prognostiserat, vilket hörde samman med oväntat stora prisfall på kläder, skor och grönsaker. En torr sommar och ovanligt låg nivå i de svenska vattenmagasinen har bidragit till att spot- och terminspriserna på el stigit. Samtidigt har små lager i USA och en trög start på Iraks oljeproduktion lett till högre oljepriser än väntat under sommaren. I juli medförde energiprisutvecklingen att prisökningen mellan juni och juli underskattades något. Inflationen mätt med konsumentprisindex, KPI, uppgick till 1,8 procent och UND1X till 2,3 procent i årstakt. Terminspriserna på el och olja för det närmaste året tyder på att nedgången i energipriserna i konsumentledet kan bli mindre än vad som prognostiserades i juni och juli. Dessutom kan dåliga skördar i samband med torkan i Europa leda till högre priser på frukt och grönsaker på kort sikt.

1.4. Direktionsledamöternas diskussion kring den svenska konjunkturbilden och inflationsutsikterna
En direktionsledamot menade att det inte har hänt så mycket med konjunkturbilden sedan föregående penningpolitiska möte. Om något tyder de data som inkommit snarast på att konjunkturläget har försvagats marginellt sedan dess. Den stigande arbetslösheten, inte minst bland ungdomar, och den fortsatt svaga utvecklingen inom industrin tillsammans med den svaga detaljhandels- och byggsektorstatistiken är tecken på detta. Dessutom noterade ledamoten att regeringen har sänkt sin tillväxtprognos och höjt prognosen för arbetslösheten för nästa år. Ledamotens bedömning var att inflationen likväl kan förväntas vara i linje med målet på två års sikt.

En andra ledamot menade att den relativt starka utvecklingen av BNP under första halvåret talar för att tillväxten i år inte blir så svag som Riksbanken angav i inflationsrapporten i juni. Ny statistik ger emellertid en splittrad och osäker bild av läget, och därmed är det ännu för tidigt att slå fast att konjunkturen har vänt upp. Samtidigt kan sänkningarna av reporäntan under sommaren med sammanlagt 0,75 procentenheter väntas ge stimulans åt ekonomin under de kommande två åren. Därför kan tillväxten bli något starkare även 2004 och 2005 jämfört med bedömningarna i juni och juli.

En tredje ledamot uttryckte oro för utvecklingen på arbetsmarknaden. En försämring skulle kunna leda till att tillväxten överskattas nästa år. I övrigt instämde ledamoten huvudsakligen i bedömningen av den svenska konjunkturbilden. Eftersom produktionsgapet väntas vara negativt under hela prognosperioden kände ledamoten ingen oro för inflationsutsikterna.

En fjärde ledamot var något mer optimistisk om konjunkturutvecklingen. Ledamoten menade att eftersom vändpunkterna i konjunkturbarometern och inköpschefsindex verkar sammanfalla kan det finnas anledning att fästa större vikt vid inköpschefsindex, som sammanställts senare än KI:s barometer. Andra tecken som tyder på ökad aktivitet i Sverige är till exempel bil- och detaljhandelsförsäljningen. Arbetslösheten har visserligen ökat, men den släpar efter i konjunkturen. Sammantaget finns det anledning att tro på en hyggligt god tillväxt framöver med ett måttligt resursutnyttjande. Inflationsutvecklingen har hittills i allt väsentligt följt prognosen, men tillfälliga utbudsfaktorer kan leda till högre priser på energi och livsmedel framöver. Dessutom har kronan försvagats på senare tid. Sammantaget ökar detta risken för att inflationsförväntningarna stiger och att löneutvecklingen därmed påverkas.

Ytterligare ett par ledamöter framhöll att de delade de övrigas allmänna syn på den svenska konjunkturen. En av dem bedömde att risken för att inflationen varaktigt kan komma att påverkas av de senaste utbudschockerna är liten. Till stöd för detta framförde ledamoten att tidigare utbudschocker inte har fått några permanenta effekter på inflationen. Försvagningen av kronan är troligen en tillfällig effekt sammanhängande med osäkerheten kring utgången i folkomröstningen. Vidare menade ledamoten att Riksbanken bör analysera vad reviderade tillväxtutsikter för USA och euroområdet skulle innebära för prognosen av USD/EUR-kursens utveckling. Via förändringen i denna växelkurs kan kronan komma att utvecklas svagare.

Sammantaget gjorde direktionen bedömningen att BNP-tillväxten i Sverige i år antagligen kommer att bli något högre än vad som antogs i inflationsrapporten. Även under de kommande två åren väntas BNP-utvecklingen bli något starkare jämfört med tidigare prognos, främst till följd av Riksbankens räntesänkningar under juni och juli med sammanlagt 0,75 procentenheter. Kapacitetsutnyttjandet är förvisso fortfarande relativt lågt, och KI:s barometer uppvisar mycket låga bristtal i bygg- och uppdragsbranscherna. Den starkare tillväxten, främst i år men också under de närmaste åren, leder dock till att resursutnyttjandet väntas bli något högre under hela prognoshorisonten än vad som tidigare antagits. Inflationen på två års sikt bör revideras upp något till följd av det högre resursutnyttjandet. UND1X-inflationen bedöms mot slutet av prognosperioden utvecklas ungefär i linje med inflationsmålet, mätt såväl med som utan energipriser.

2. Bedömning av det penningpolitiska läget (1)
Vice riksbankschef Irma Rosenberg redogjorde för beredningsgruppens syn på det penningpolitiska läget. Reporäntan har sänkts vid två tillfällen under sommaren med sammanlagt 0,75 procentenheter, och med den utveckling för den ekonomiska tillväxten som nu förväntas kan inflationen antas vara i linje med målet på två års sikt. I beredningsgruppen rådde därför uppfattningen att reporäntan bör lämnas oförändrad.

Samtliga direktionsledamöter förordade att reporäntan inte ändras. Flera ledamöter noterade också att beslutssituationen denna gång var tämligen enkel.

§ 2. Penningpolitiskt beslut
Ordförande sammanfattade den penningpolitiska diskussionen i § 1 och konstaterade att det förelåg ett förslag om att bibehålla reporäntan oförändrad vid 2,75 procent.

Direktionen beslutade

• att reporäntan hålls oförändrad på 2,75 procent och att detta beslut tillämpas från onsdagen den 20 augusti 2003,
  
  
• att utlåningsräntan hålls oförändrad på 3,50 procent och att inlåningsräntan hålls oförändrad på 2,00 procent med tillämpning från onsdagen den 20 augusti 2003,
  
  
• att fredagen den 15 augusti 2003 kl. 09:30 offentliggöra beslutet med motivering och lydelse enligt utkast till pressmeddelande nr 48 2003, protokollsbilaga, samt
  
  
• att protokollet från dagens sammanträde ska publiceras torsdagen den 28 augusti 2003.

Denna paragraf förklaras omedelbart justerad.

Vid protokollet:
Kerstin Alm

Justeras:
Lars Heikensten  
Eva Srejber  
Villy Bergström
Lars Nyberg  
Kristina Persson 
Irma Rosenberg

Fotnot:
1) Den penningpolitiska beredningsgruppen består av tjänstemän inom Riksbanken och leds av en av de vice riksbankscheferna. Vid direktionens sammanträde redogörs för huvuddragen i den diskussion som förts i beredningsgruppen. De uppfattningar som föredrogs och som kommer till uttryck i detta protokoll behöver inte nödvändigtvis delas av beredningsgruppens samtliga medlemmar.