Särskilt protokoll från direktionens sammanträde 2002-07-04

Nr. 5

Närvarande

Urban Bäckström, ordförande
Lars Heikensten
Eva Srejber 
Villy Bergström
Lars Nyberg
Kristina Persson
         _
Sven Hulterström, fullmäktiges ordförande
                                _
Kerstin Alm
Malin Andersson (§ 1)
Claes Berg
Anders Borg 
Jörgen Eklund 
Anders Eklöf (§ 1)
Kerstin Hallsten (§ 1)
Björn Hasselgren 
Karine Jabet (§ 1)
Leif Jacobsson
Stefan Laséen (§ 1)
Mikael Nilsson (§ 1)
Cecilia Roos-Isaksson (§ 1)
Robert Sparve
Staffan Viotti
 Martin Ådahl

 

§ 1. Penningpolitisk diskussion

Det antecknades att Jörgen Eklund och Martin Ådahl skulle sammanställa erforderligt underlag för upprättandet av dagens protokoll under paragraferna
1-2.

Sammanträdet inleddes med en diskussion om de faktorer i den ekonomiska utvecklingen i Sverige och i omvärlden som för närvarande är av störst betydelse för inflationsutsikterna och utformningen av penningpolitiken (avsnitt 1).

Diskussionerna under varje delområde utgick från de analyser och bedömningar som sammanställts av avdelningen för penningpolitik. Dessa analyser och bedömningar baserades på det tekniska antagandet att Riksbankens reporänta hålls oförändrad på 4,25 procent t.o.m. juli 2004. Avslutningsvis summerade direktionsledamöterna sin syn på inflationsutsikterna (avsnitt 2) och redovisade sina slutsatser om det penningpolitiska läget (avsnitt 3).

1.    Den ekonomiska utvecklingen i omvärlden och i Sverige

1.1  Utvecklingen i omvärlden

I inflationsrapportens huvudscenario i juni förväntades en försiktig återhämtning av världsmarknadstillväxten under året och ett dämpat pristryck på internationellt handlade varor. BNP-tillväxten i OECD-19-området(1)  bedömdes uppgå till 1,4 procent i år och 2,6 procent 2003 och 2,7 procent 2004. Den sammanvägda KPI-inflationen i omvärlden beräknades i junirapporten bli 1,4 procent i år, 1,7 procent 2003 och 1,9 procent 2004.

Direktionen konstaterade att inkommande data fortfarande tyder på att tillväxten blir relativt god de närmaste åren, trots oro på finansmarknaderna. I USA bekräftar ny statistik bedömningen från inflationsrapporten om en mer dämpad konsumtionstillväxt, men också om en återhämtning av industriproduktion, arbetsmarknad och investeringar. I euroområdet talar en oväntat dämpad inhemsk efterfrågan för en något svagare tillväxt i år, trots att den exportledda återhämtningen fortsätter. I Japan ser BNP inte ut att falla lika mycket som väntat. Sammantaget ligger huvuddragen i prognosen för världsmarknadstillväxten och internationella exportpriser fast.

Flera ledamöter menade att den senaste tidens oro på de finansiella marknaderna är förenlig med en fortsatt återhämtning.

En ledamot påminde om utgångsläget: stora obalanser i USA med en kraftig uppgång för dollarn och börsen under 1990-talet, parallellt med en oro för hur dessa obalanser skulle utvecklas. Det ser nu ut som om en korrigering av dessa obalanser är på väg att ske; en reträtt under ordnade former, enligt ledamoten. Ledamoten betonade att detta inte alltid är den bild man får när man lyssnar på röster från finansmarknaden och läser tidningarna.

En annan ledamot menade att grundfrågan är om man tror att det som sker på de finansiella marknaderna är en fortsatt anpassning av överdrivet höga aktievärderingar, eller om det är ett tecken på ett växande tvivel på att konjunkturen verkligen vänder uppåt. Det går inte att fastställa exakt hur mycket av oron som beror på det ena eller det andra. Men det mesta talar för att den första förklaringen är den viktigaste.
 

En ledamot instämde i att utvecklingen i omvärlden i huvudsak är förenlig med en normal konjunkturuppgång. Tre faktorer skiljer dock denna uppgång från det normala mönstret och inger viss oro. För det första utvecklingen på börserna; de borde, i detta konjunkturläge, spegla förväntningar om stigande vinster snarare än fortsatt osäkerhet. För det andra de höga fastighetspriserna, som i alla fall i USA sannolikt bidragit till att hålla hushållens efterfrågan uppe mer än normalt, men som samtidigt är en osäkerhetsfaktor. För det tredje ett relativt högt resursutnyttjande i Europa och Sverige med tendenser till löneökningar och inflation redan i början av konjunkturuppgången.

En ledamot pekade på de historiska erfarenheterna från tidigare konjunktursvängningar och hänvisade till studier som redovisas i IMF:s rapport World Economic Outlook från april i år. Där framgår det att en synkronisering av konjunktursvängningarna mellan världens länder, särskilt avseende investeringar, är det normala. Vidare att ett kraftigt fall i industriinvesteringar normalt är en del i nedgångar, medan återhämtningar präglas av att konsumtion och lager driver medan investeringar släpar efter. Enligt IMF:s rapport brukar aktiemarknaden också nå sin topp något år före avmattningen av tillväxten. Det vi nu ser är alltså i huvudsak i linje med det normala förloppet.

Ledamoten menade, liksom vid förra mötet, att utvecklingen i omvärlden kan bli något starkare jämfört med huvudscenariot i den senaste inflationsrapporten. Visserligen signalerar, normalt sett, fallande aktiepriser och obligationsräntor en dämpning i konjunkturen, men inkommande statistik för den reala ekonomin och olika indikatorer pekar uppåt, framhöll ledamoten. Det ekonomiska läget i USA verkar inte vara särskilt bräckligt. Fastighetsmarknaden fortsätter att utvecklas starkt vilket gynnar hushållens förmögenhetsställning och balanserar i viss utsträckning fallet i deras aktieportföljer. Industrin visar på en god återhämtning och arbetsmarknaden har stabiliserats de senaste månaderna. Kärninflationen dämpas och inflationstrycket avtar vilket gör att den amerikanska centralbanken inte behöver ha någon större brådska med att strama åt penningpolitiken. Samtidigt ökar världshandeln och industriproduktionen i flera länder.

I Europa visar statistiken på en trögare utveckling. Europa ligger dock i regel efter USA i konjunkturcykeln och eftersom den potentiella tillväxten är lägre än i USA är det inte rimligt att tro att Europa kan överta rollen som internationellt tillväxtlokomotiv. Ekonomierna i Asien fortsätter att uppvisa en gynnsam utveckling. BNP-prognoserna revideras successivt upp. Aktiviteten i Latinamerika däremot är betydligt svagare. Politisk oro i flera länder i kombination med svaga statsfinanser bidrar till att utsikterna den närmaste tiden inte framstår som alltför ljusa. Ledamoten summerade genom att framhålla att den finansiella osäkerhet som under våren blivit allt mer markerad verkar balanseras av stigande fastighetspriser och ökade realinkomster för hushållen i flera länder och därmed ser osäkerheten inte ut att få så stora realekonomiska effekter. Ledamoten hänvisade bl.a. till Asienkrisen 1997 och den finansiella turbulensen under 1998 som exempel på finansiell oro som inte hade så stora effekter på den reala ekonomin i industriländerna som befarat, bl.a. därför att den ekonomiska politiken varit mer expansiv. Inte heller kriser av senare datum som i Argentina eller Turkiet har satt några djupa spår utanför länderna i fråga. Slutligen ställde sig ledamoten frågan vad som verkligen har hänt sedan det senaste mötet i juni. Oron för en alltför högt värderad börs och en alltför stark dollar har direktionen gett utryck för tidigare. Nu är en del ledamöter ännu mer oroliga, trots att en stor del av anpassningen av på aktiemarknaden redan skett och den kvarvarande risken därmed borde ha minskat.

Två ledamöter ställde sig något mer pessimistiska.

Den ena av dessa ledamöter menade att osäkerheten kring återhämtningen ökat på senare tid. Risken för en "double dip" i USA har blivit större i kölvattnet av terrorhot, företagsskandaler och det oroliga stämningsläget på aktiemarknaden. Den negativa trenden på börserna riskerar att skjuta upp investeringar och dämpa konsumtionen. Utrymmet för såväl penningpolitiken som finanspolitiken att agera vid ytterligare negativa signaler från finansmarknaderna eller i händelse av säkerhetspolitisk oro är begränsat. Mot bakgrund av att den amerikanska centralbankens styrränta redan är låg skulle konsekvenserna av en ny nedgång kunna bli mer omfattande då räntan inte skulle kunna utgöra en lika stark positiv konjunkturinjektion. Detta är ett problem i synnerhet som ingen annan region i världen tycks kunna överta USA:s roll som ekonomiskt lokomotiv. Europa saknar en egen inre dynamik som skulle kunna balansera en nedgång av efterfrågan i USA. Exportberoendet är starkt, särskilt i Tyskland, som riskerar att få ytterligare problem med återhämtningen när dollarn blir svagare. Om ingenting ytterligare inträffar som är negativt finns det fortfarande förutsättningar för att Riksbankens huvudscenario förverkligas, men riskbilden har blivit mörkare den senaste tiden.

Den andra av de något mer pessimistiska ledamöterna varnade för att bagatellisera riskerna med börsoron. Samtidigt som det kommit in siffror som visar på en lugn och bred återhämtning signalerar utvecklingen på finansmarknaderna en försvagning. Ledamoten framhöll att utvecklingen på börsen är den sämsta sedan 1930-talet. Det brukar också, menade ledamoten, vara vanligt med en viss avmattning en bit in i konjunkturuppgången. Ledamoten varnade dessutom för att delar av den amerikanska, brittiska och även den svenska fastighetsmarknaden kan utgöra en bubbla som riskerar att spricka och därmed orsaka en sättning i privat konsumtion. Ledamoten tillade att en dollarförsvagning riskerar att skapa en J-kurva för bytesbalansens utveckling i USA. Bakgrunden är att importen blir dyrare och volymen inte påverkas på kort sikt. Samtidigt dröjer det ofta innan effekterna på exporten av en försvagad valuta och förbättrade konkurrensvillkor slår igenom. Ledamoten pekade också på att en rad länder i Europa missat chansen att sanera sina statsfinanser under de år som tillväxten varit hög. Det gör att de idag riskerar att tvingas föra en procyklisk politik och därmed spä på konjunktursvängningarna. EU:s stabilitetspakt, som stipulerar att underskotten i statsfinanserna inte får överstiga 3 procent vid normala konjunktursvängningar, riskerar att ytterligare förvärra situationen, menade ledamoten.

Flera ledamöter uttryckte oro för att den amerikanska fastighetsmarknaden kan vara övervärderad.

En ledamot påpekade att nya finansiella instrument gjort det möjligt för de amerikanska hushållen att i högre grad än tidigare tillgodogöra sig delar av de övervärden som skapats av de stigande fastighetspriserna. Därmed ökar naturligtvis också risken för att ett prisfall på fastighetsmarknaden får konsekvenser för efterfrågan bland hushållen. Ledamoten noterade dock att initierade amerikanska bedömare inte såg någon större risk för en kraftig prisjustering på fastighetsmarknaden.

Oron för den amerikanska fastighetsmarknaden var överdriven, menade en annan ledamot, som pekade på ett stabilt efterfrågeunderlag för nya bostäder i USA i form av en ung befolkning. Räntorna på bolånen i USA styrs av den långa räntan. Bakgrunden är att bolånen har långa löptider till fast ränta samtidigt som det finns möjlighet att lägga om lånen när hushållen önskar, vilket oftast sker när räntan faller. De långa räntorna påverkas av inflationsutsikterna. En åtstramning av penningpolitiken i USA behöver därför inte nödvändigtvis få en negativ effekt på fastighetsmarknaden i den mån som de långsiktiga inflationsförväntningarna dämpas och driver ned långräntorna. Skulle bolåneräntorna gå upp behåller hushållen bara sina lån till den tidigare avtalade låga räntan. Högre räntor på bostadslånen påverkar således bara hushåll som gör sitt första köp.

Direktionens samlade bedömning var att utvecklingen i omvärlden under den senaste tiden i huvudsak följt den bild som tecknades i den förra inflationsrapporten. Då förutsågs en internationell återhämtning som skulle dämpas av korrigeringarna på aktiemarknaderna och av den nödvändiga justeringen av det låga sparandet i USA. Tre ledamöter delade denna bedömning. Två ledamöter såg däremot en ökad risk för en något sämre utveckling. Den sjätte ledamoten menade att den globala konjunkturen kommer att följa ett något starkare återhämtningsscenario än det som redovisas i inflationsrapportens huvudscenario.

1.2  De finansiella marknaderna

Direktionen konstaterade att den svaga börsen och dollarförsvagningen har dominerat utvecklingen under den gångna månaden. De globala börserna har präglats av ökad osäkerhet om företagens vinstredovisning och tillväxtförutsättningar. Stockholmsbörsens SAX- och OMX-index har båda sedan föregående inflationsrapport fallit med cirka 15 procent och europeiska och amerikanska börser i samma storleksordning. IT- och telekomsektorerna har dominerat nedgången.

Den internationella börsnedgången har medfört sjunkande långräntor i omvärlden och i Sverige. Även långräntedifferensen mot Tyskland har minskat sedan föregående inflationsrapport, vilket delvis kan bero på en minskad oro för den svenska inflationsutvecklingen.

Enligt prissättningen på penningmarknaden väntas Riksbanken höja reporäntan med 0,75 procentenheter till 5,0 procent under det kommande året, vilket även är i linje med den förväntningsbild som kan utläsas i enkätundersökningarna.
 

Den amerikanska dollarn har fortsatt att försvagas under juni månad. Enligt marknadsbedömare beror detta bl.a. på nya terrorhot mot USA samt frågetecken kring uthålligheten i konjunkturvändningen. Den svenska kronan har stärkts mot dollarn, men försvagats marginellt mot euron under perioden. Skiftande förväntningar om framtida EMU-medlemskap har också påverkat kronan och väntas få bäring på kronans utveckling framöver.

Flera ledamöter framhöll att anpassningen av värdet på dollarn är en välkommen utveckling.

En ledamot framhöll att det svårt att avgöra vilken effekt en försvagning av dollarn har på tillväxten i omvärlden. Effekterna av en svagare dollar på exportindustrin och penningpolitiken i euroområdet respektive USA kan ta ut varandra. Men om dollarförsvagningen reflekterar en fundamental oro för den amerikanska ekonomin kan den naturligtvis visa sig gå hand i hand med en sämre global utveckling, men då egentligen inte på grund av dollarns försvagning utan p.g.a. det förändrade investeringsklimat den avspeglar.

En annan ledamot framhöll att problem inte uppstår vid en långsam anpassning som sker under ordnade former utan vid en snabb korrigering, som inte balanseras av en uppgång i den globala efterfrågan. Oron på de finansiella marknaderna spär på osäkerheten i ett känsligt läge.

En ledamot pekade på det fortfarande finns en ganska begränsad erfarenhet av ett brett folkligt ägande av aktier via institutioner. Ledamoten frågade sig om inte den ökade volatiliteten på aktiemarknaden kan få mer negativa konsekvenser idag än tidigare då aktieägandet var mindre spritt än idag.
 

En annan ledamot påpekade att det institutionella ägandet utgör ett stöd för börsen genom det stadiga inflödet av kapital från pensionsstiftelser och andra institutionella placerare. Ett antal företag har dessutom lyckats med börsintroduktioner och nyemissioner under de senaste månaderna trots det kärva börsläget. Investerarna är dock i huvudsak intresserade av långsiktigt stabila företag snarare än företag med oprövade affärsidéer och hög risk, vilket inte är onaturligt i dagsläget. Ledamoten kommenterade också den senaste tidens redovisningsskandaler som sänkt börskurserna och menade att samtidigt som vissa företag tveklöst använt sig av kriminella eller i övrigt oacceptabla metoder så misstänkliggörs nu även andra tekniska redovisningsprinciper, som länge varit gängse och välmotiverade.
 
Sammantaget gjorde direktionen bedömningen att den senaste tidens utveckling på de finansiella marknaderna varit något mer orolig än förväntat och att den därmed också kommer att ha en något mer dämpande effekt på efterfrågeutvecklingen i Sverige framöver än väntat.

1.3   Efterfrågan och utbud

I inflationsrapporten i juni bedömdes tillväxten i svensk ekonomi uppgå till 1,6 procent i år, 2,7 procent 2003 och 2,5 procent 2004. Bakgrunden är bl.a. en internationell återhämtning, en i utgångsläget förhållandevis svag växelkurs, låga realräntor och en expansiv finanspolitik.
 
Direktionen noterade att huvudscenariot från den förra inflationsrapporten med en gradvis återhämtning ligger fast, men att det finns tecken på att förstärkningen i konjunkturen kan komma något senare än väntat.
 
Nationalräkenskaperna för första kvartalet 2002 visade att privat konsumtion, fasta bruttoinvesteringar och lager utvecklats något svagare än vad som förutsågs i inflationsrapporten. En svagare börsutveckling väntas dämpa konsumtionen, men optimistiska framtidsförväntningar bland hushållen, bättre realinkomster samt stigande småhuspriser pekar i motsatt riktning. Sammantaget ser återhämtningen i konsumtionen ut att förskjutas något fram i tiden jämfört med vad som antogs i inflationsrapporten. Nettoexporten har dock utvecklats starkare än väntat under årets fem första månader. Fortfarande väntas en tillväxt något över den potentiella under 2003 och 2004.

Löneutfallen för april är i huvudsak i linje med föregående inflationsrapport. Enhetsarbetskostnaderna har däremot blivit något mer dämpade än förutsett i år på grund av en starkare produktivitetsutveckling.

En ledamot påpekade att flera år av låg arbetslöshet verkar ha lett till att löneökningstakten dragit sig upp till omkring 4 procent.

En annan ledamot varnade för att löneutvecklingen kan vara ett problem. En norm för löneökningarna verkar ha etablerat sig kring 4 procent. Det är på sikt inte förenligt med inflationsmålet och kan resultera i ett högre pristryck när dagens höga produktivitet faller tillbaka och en stark krona inte längre dämpar importpriserna.

En tredje ledamot framhöll att de neddragningar som genomförts i delar av den privata tjänstesektorn, inte minst IT- och telekombranscherna - d.v.s. de sektorer som i hög grad svarade för de alltför snabba löneökningarna som följde på överhettningen 1999-2000 - minskar riskerna för löneglidning. Tvärtom finns en risk för att vändingen saktar av och investeringar skjuts ytterligare på framtiden. Företagen har blivit mer pessimistiska, varslen har ökat, framförallt i Stockholmsregionen, som brukar ligga först i konjunkturvändningar. Ledamoten uttryckte oro för att Riksbanken kan ha varit för snabb med att signalera tidpunkter för fortsatta räntehöjningar. Ledamoten ansåg att man sannolikt inte nu behövde befara underliggande inflation på grund av löneglidning, dels därför att det framförallt är inom offentlig sektor som det råder brist på arbetskraft, dels därför att arbetsmarknaden inte förväntas bli lika stram som tidigare. Ledamoten hänvisade också till fackliga undersökningar som tyder på att det finns acceptans för stigande löner i offentlig sektor bland övriga löntagare. Risken för att löneökningar i offentlig sektor leder till högre inflation behöver därför inte vara så stor. Ledamoten ansåg vidare att metoderna för att fånga upp viktiga strukturella förändringar i ekonomin behövde förbättras. På lång sikt är bristen på arbetskraft Sveriges stora ekonomiska problem vilket utgör en begränsning för den potentiella tillväxten längre fram.

Flera ledamöter motsatte sig denna beskrivning av konjunkturläget. En ledamot framhöll att företagen kanske blivit något mindre optimistiska, men inte mer pessimistiska. Sett till varslen i Stockholm pekade ledamoten på att de framför allt kan hänföras till telekomföretaget Ericsson.

En annan ledamot invände mot uppgifterna om att det skulle finnas acceptans i privat sektor för stigande löner i offentlig sektor och att detta skulle vara ett tillräckligt skäl för att avskriva riskerna för en ohållbart snabb löneutveckling i resten av ekonomin. Såsom utbud och efterfrågan på arbetskraft ser ut att utvecklas finns det anledning att vara orolig för lönekostnaderna under de närmaste åren.

En ledamot framhöll att det är uppenbart att det är en återhämtning vi nu ser i svensk ekonomi. Samtidigt är börsen svag och ledamoten tyckte sig se tecken på att priserna på delar av fastighetsmarknaden skulle kunna vara en bubbla. Ledamoten kände därtill en viss oro för den sjunkande investeringstakten och såg en risk för att den skulle kunna försämra produktionskapaciteten och på sikt produktiviteten. De bruttoinvesteringar som görs räcker för att kompensera för förslitning av kapitalstocken men inte för en snabb kapacitetstillväxt. Risken är därför att det sker en uppbromsning av kapitalstockens tillväxt vilket kan minska den potentiella BNP-tillväxten. Ledamoten påpekade att den svaga investeringstakten kan vara en bidragande orsak till att nettoexporten ökat då importen av kapitalvaror sjunkit.
 

En annan ledamot betonade att fastighetspriserna visserligen har ökat kraftigt i storstadsregionerna, men i övriga landet finns ingen markant prisstegring. Läget är idag väsentligt annorlunda än under fastighetsboomen i slutet av 1980-talet, då priserna i stora delar av landet speglade orimliga förväntningar om fortsatta värdestegringar. Skuldbördan för hushållen är också mindre och räntekostnaderna i relation till inkomsterna lägre.

Ytterligare en annan ledamot ansåg att inkommande statistik bekräftade den tidigare bilden av att en expansiv penning- och finanspolitik understödjer en successivt allt bredare återhämtning. Hushållens framtidstro förbättras snabbare än vad som brukar vara fallet vid återhämtningsfaser. Ledamoten hänvisade till en tidigare studie av IMF som visar att hushållen endast tar en mindre andel av en akties värde som given i sitt agerande. Effekten på konsumtionen av variationen i aktiepriser är väsentligt lägre än av variationen i fastighetspriser. Det gör att man inte bör dra slutsatsen att oron på börsen helt kommer att dra undan mattan för konsumtionen eftersom fastighetspriserna fortfarande stiger. Ledamoten utryckte oro för arbetskraftsutbudet, bl.a. i ljuset av ett brant fall i medelarbetstiden, och anslöt sig till den ledamot som uttryckte oro för lönebildningen. Ledamoten tyckte sig sammantaget inte se några skäl till att ändra den bedömning av svensk ekonomi som vederbörande gjorde vid förra mötet även om utvecklingen på aktiemarknaden har ökat osäkerheten något.

Sammantaget gjorde direktionen bedömningen att utvecklingen i Sverige är i linje med föregående inflationsrapport, även om osäkerheten om konjunkturutvecklingen ökat något. En expansiv samlad ekonomisk politik med låga realräntor, lägre skatter och ökade transfereringar talar alltjämt för en återhämtning av efterfrågan framöver och en tillväxt något över den potentiella under 2003 och 2004. 

2.    Direktionens bedömning av inflationsutsikterna

I inflationsrapportens huvudscenario i juni bedömdes KPI-inflationen med beaktande av riskbilden uppgå till 2,1 procent i juni 2003 och till 2,4 procent i juni 2004. Motsvarande prognos för UND1X-inflationen var 2,0 procent respektive 2,1 procent.

Direktionen noterade att hushållens inflationsförväntningar på ett års sikt, enligt enkätundersökningarna, fallit tillbaka i juni till 2,2 procent. Enligt marknadsprissättningen har inflationsförväntningarna även på två års sikt, framräknade som ränteskillnaden mellan nominella och reala obligationer, sjunkit tillbaka.

Sedan inflationsrapporten har utfall för KPI och den underliggande inflationen för maj publicerats. Inflationen har fallit tillbaka i linje med den bedömning som gjordes i inflationsrapporten. Den underliggande inflationen mätt som UND1X sjönk till 2,2 procent i årstakt i maj. Den inhemska inflationen var något lägre än väntat medan den importerade inflationen var något högre.

Direktionen noterade att inflationen nu fallit tillbaka i linje med den bedömning som Riksbanken gjorde för ett år sedan och sedan upprepat. Enligt denna bedömning förväntades effekterna av tillfälliga höjningar av vissa priser klinga av under årets lopp, något som också inträffat. En något lägre inflation är också att vänta under det kommande året, i linje med den tidigare bedömningen.

UND1X-inflationen bedöms dock stiga i juli, bl.a. på grund av att förra årets stora klädreor sannolikt inte upprepas i år, men väntas sedan sjunka tillbaka något i augusti. Under resten av prognosperioden är inflationsbedömningen i stort sett oförändrad. På ett till två års sikt väntas ett högt resursutnyttjande och relativt höga löneökningar bidra till att den inhemska inflationen åter tilltar. Samtidigt motverkas uppgången i inflationen av dämpade importprisökningar till följd av en förväntad kronförstärkning och oljeprisnedgång. Sammantaget bedöms KPI-inflationen i huvudscenariot, vid oförändrad reporänta, uppgå till 2,1 procent på ett års sikt och 2,3 procent på två års sikt. Motsvarande bedömning för UND1X-inflationen är 2,0 procent på både ett och två års sikt.

Direktionen noterade dock att sannolikheten för en lägre inflation ökat något till följd av osäkerheten på de finansiella marknaderna. Det finns idag inte skäl att ändra den bedömning som gjordes i junirapporten; inflationen beräknas fortfarande befinna sig vid Riksbankens mål på 2 procent på ett till två års sikt, det perspektiv som i första hand vägleder penningpolitiken.

Den ledamot som i sitt huvudscenario hade en något starkare tillväxt i omvärlden och i Sverige konstaterade för sin del att ledamoten inte heller funnit anledning att ändra sin syn på inflationen framöver och menade, med hänvisning till sitt tidigare resonemang, att inflationen i Sverige sannolikt skulle komma att bli ett par tiondelar högre än vad övriga ledamöter ansåg.

3.   Direktionsledamöternas bedömning av det penningpolitiska läget

3.1  Redogörelse för beredningsgruppens syn på det penningpolitiska läget(2)

Förste vice riksbankschef Lars Heikensten redogjorde för beredningsgruppens syn på inflationsutvecklingen och det penningpolitiska läget.

Beredningsgruppen konstaterade att inflationen fallit tillbaka under våren som väntat. Det bekräftar bilden av att inflationsuppgången i huvudsak var tillfällig. Det talar också för en ökad tilltro till Riksbankens bedömningar av den inhemska inflationen.

Beredningsgruppen konstaterade vidare att inkommande data inte rubbar konjunkturbilden. Huvudscenariot med stigande resursutnyttjande under de närmaste åren står sig därmed, vilket implicerar fortsatta räntehöjningar.

Utvecklingen på finansmarknaden har gått på tvärs mot den reala utvecklingen. Framför allt har börserna fortsatt att falla. Antagligen är det en anpassning till mer långsiktigt rimliga värderingar, men det är troligt att utvecklingen också i någon mån avspeglar oro för en svagare konjunktur eller rent av en "double dip". Klart är också att fortsatt börsoro kan påverka konjunkturen och resursutnyttjandet. Det finns också en risk, om än liten, för en djupare finansiell kris.
 

Sammantaget har alltså inga dramatiska förändringar inträffat sedan i juni, men nedåtrisken är marginellt större jämfört med föregående möte. Det talar för att avvakta och inte ändra styrräntan denna gång. Beredningsgruppen såg dock inga skäl att ändra den grundläggande bedömningen av politikens inriktning framöver. Riksbanken var tidigt ute och höjde ett par gånger under våren. Det ger utrymme att vänta nu. Men fler höjningar kommer att bli nödvändiga om konjunkturbilden för de närmaste åren står sig.
 

3.2  Direktionsledamöternas diskussion

Samtliga ledamöter var av uppfattningen att penningpolitiken bör baseras på UND1X-inflationen. Samtliga direktionsledamöter delade också beredningsgruppens uppfattning att reporäntan bör förbli oförändrad.

Fyra ledamöter instämde i beredningsgruppens slutsats att det fortfarande förväntas uppstå ett behov av att föra penningpolitiken i en mindre expansiv riktning framöver, i takt med att resursutnyttjandet i ekonomin stiger. Men mot bakgrund av den inflationsprognos som nu föreligger och de risker som är förknippade med oron på de finansiella marknaderna finns inte skäl att nu ändra reporäntan.

Den ledamot som i sitt huvudscenario hade en något högre inflationsprognos än övriga delade uppfattningen att det i dagsläget inte var lämpligt att höja räntan på grund av den rådande oron på de finansiella marknaderna, både i Sverige och internationellt. Ledamoten ansåg dock att en räntehöjning bör gemomföras mycket snart för att säkerställa prisstabilitet.

En annan ledamot menade att ovissheten om både den reala och finansiella ekonomin talar för att avvakta den fortsatta utvecklingen. Situationen präglas för tillfället av genuin osäkerhet. Det finns därför ingen anledning att nu signalera i vilken riktning penningpolitiken bör föras den närmaste tiden.

Direktionens bedömning var att reporäntan bör förbli oförändrad. Inriktningen på penningpolitiken beror som alltid på hur Riksbanken värderar inflationsutsikterna. Om efterfrågeutvecklingen fortsätter att förstärkas och resursutnyttjandet i ekonomin stiger framöver kan ytterligare steg i riktning mot en mindre expansiv penningpolitik behövas. Tidpunkten och takten för ytterligare räntejusteringar kommer, som vanligt, att bero på den information som inkommer och av hur denna tolkas.

§ 2. Penningpolitiskt beslut(3)

Ordföranden sammanfattade den penningpolitiska diskussionen i § 1 och konstaterade att ett förslag förelåg om en oförändrad reporänta. Direktionen beslutade enhälligt efter omröstning att lämna reporäntan oförändrad på 4,25 procent samt att offentliggöra beslutet fredagen den 5 juli 2002 kl. 9.00 med motivering och lydelse enligt pressmeddelande nr 45, protokollsbilaga. Direktionen beslutade även att protokollet från dagens sammanträde ska publiceras onsdagen den 25 juli 2002.

Denna paragraf förklarades omedelbart justerad.

Vid protokollet:

 

Kerstin Alm

Justeras:

 

Urban Bäckström  Lars Heikensten  Eva Srejber

 

Villy Bergström   Lars Nyberg   Kristina Persson

(1) OECD-19 innefattar nitton av Sveriges främsta handelpartner inom OECD-området.
(2) Beredningsgruppen för penningpolitik består av tjänstemän inom Riksbanken och leds av en av de vice riksbankscheferna. Vid direktionens sammanträde redogörs för huvuddragen i den diskussion som förts av beredningsgruppen. Den uppfattning som föredrogs och som kommer till uttryck i detta protokoll behöver inte nödvändigtvis delas av beredningsgruppens samtliga medlemmar.
(3) Närvarande direktionsledamöter som inte reserverar sig har deltagit i och instämt i det av direktionen fattade beslut.