Protokollsbilaga, särskilt protokoll 011108:2, § 1
Steriliserade valutainterventioner - teori och empiri
Huvuddelen av forskningen inom detta område har bedrivits på data för de största valutorna. Resultaten förefaller vara beroende av vilken tidsperiod som används. Ett problem är att tillgången till interventionsdata är begränsad och forskare därför ofta får förlita sig till det som har blivit känt på marknaden och till centralbankernas balansräkningar. Enligt gängse teori kan steriliserade interventioner påverka växelkursen huvudsakligen genom två kanaler: portföljbalanskanalen och signaleringskanalen.
Portföljbalanskanalen
Steriliserade interventioner ändrar det relativa utbudet av inhemska och utländska tillgångar. Om investerare vill undvika risk (vilket är ett vanligt antagande) kommer de inte att vara indifferenta till valutafördelningen i portföljen. Det innebär att inhemska och utländska tillgångar inte är perfekta substitut. Om utbudet på inhemska tillgångar ökar krävs en motsvarade ökning av efterfrågan för att inte priset ska förändras. Denna efterfrågeökning kan åstadkommas genom att den utländska räntan faller alternativt att den inhemska räntan blir högre eller genom en anpassning av växelkursen. Eftersom korta räntor bestäms på penningmarknaden och påverkas av bl.a. penningpolitiken måste anpassningen ske via växelkursen.
Interventionslitteraturen från 80-talet och början på 90-talet utgick i huvudsak från portföljbalanskanalen. Den övervägande delen av forskningen kan inte påvisa signifikanta effekter av interventioner på växelkursen. Rogoff (1984) och Lewis (1988) finner t.o.m. motsatta effekter från de väntade. De studier som finner ett samband pekar samtidigt på att effekten är mycket svag och kortvarig, exempelvis Ghosh (1992). Ett skäl till dessa negativa resultat kan vara att det i praktiken krävs mycket stora belopp för att påverka det relativa utbudet av inhemska och utländska tillgångar. Med tanke på den mycket stora dagliga omsättningen på valutamarknaden har centralbanker kanske i allmänhet inte möjlighet att göra interventioner av den storleksordningen som krävs.
Signaleringskanalen
En förutsättning för att signaleringskanalen ska fungera är att den agerande centralbanken har information som inte är tillgänglig för marknadsaktörerna. Steriliserade interventioner kan då t.ex. genom att "signalera" den kommande penningpolitiken påverka marknadsaktörernas förväntningar om växelkursen. En centralbank kan exempelvis "signalera" en stramare framtida penningpolitik genom att köpa inhemsk valuta. Förväntningar om en stramare penningpolitik kan i sin tur leda till att marknadsaktörerna anpassar sina förväntningar om den framtida växelkursen vilket förutsätts påverka den faktiska växelkursen i önskad riktning. Samtidigt kan man naturligtvis fråga sig om det inte går lika bra att förmedla den framtida penningpolitiken i t.ex. ett tal. Motargument är att informationen kan anses vara mer trovärdig om centralbanken intervenerar.
I många studier har man funnit att steriliserade interventioner har en viss, om inte alltid så stark, signifikant effekt på växelkursen, Kaminsky och Lewis (1996). Lindberg (1994) har i en studie med svenska data från perioden med fast växelkurs kommit fram till att steriliserade interventioner kan ge effekt genom signaleringskanalen, men att kanalen är ömtålig.
Effekter på volatiliteten
Under senare år har litteraturen kommit att inriktas på interventioners effekt på växelkursvolatiliteten. De flesta studier undersöker effekterna på den betingade volatiliteten med hjälp av s.k. GARCH-modeller. Den övervägande delen av litteraturen, exempelvis Baillie och Humpage (1992), tyder på att interventionerna tenderar att öka volatiliteten.
Hung (1997) studerar effekterna på växelkursvolatiliteten via den s.k. "Noise-traders" kanalen. En förutsättning för att interventioner ska påverka växelkursen via denna kanal är att det finns s.k. "noise traders" på valutamarknaden, dvs. marknadsaktörer som inte agerar utifrån fundamental information . "Noise-traders" gör istället prognoser genom att bl.a. titta på den historiska utvecklingen av växelkursen, exempelvis med hjälp av teknisk analys. En centralbank kan använda steriliserade interventioner för att få "noise traders" att köpa eller sälja valuta. Även om en intervention endast har en temporär effekt kan den ändå leda till att "noise traders" förväntar sig att trenden har vänt och få investerare att ta positioner i linje med centralbankens intentioner. För att detta ska fungera krävs dock att agerandet sker med dolda interventioner på en tunn marknad. Hungs slutsatser är att interventioner påverkar volatiliteten via "noise-traders" kanalen, men att effekterna är beroende av vilken tidsperiod som studeras och på vad centralbanken vill uppnå med interventionerna. När centralbanken intervenerar "with the wind", dvs. förstärker en trend tenderar volatiliteten att falla. Däremot tenderar volatiliteten att öka när centralbanken intervenerar "against the wind" dvs. försöker bryta en trend.
Det finns också en del studier som analyserat effekterna av interventioner på implicit volatilitet, dvs. den volatilitet som impliceras i optionspriser. Bonser-Neal och Tanner(1996) finner att effekten på den implicita volatiliteten är beroende av den studerade tidsperioden.
Aguilar och Nydahl (2000) studerar Riksbankens interventioner och dess effekt på volatiliteten under perioden 1993 till 1996. Volatiliteten modelleras både med implicit volatilitet och med en GARCH-modell. Författarna finner dock inget stöd för att interventioner systematisk minskar volatiliteten på valutamarknaden.
Den senaste tidens forskning
Under senare år har en litteratur som studerar interventioner ut ett mikrostrukturperspektiv växt fram. Evans och Lyons (2000) använder sig av högfrekvens- och orderflödesdata och finner att interventioner har en viss påverkan på växelkursen.
Även Galati och Melick (1999) har studerat interventioner på ett nytt sätt. De använder sig av prissättningen på valutaoptioner för att se interventioners effekt på marknadens osäkerhet rörande den framtida växelkursen genom att titta på implicita sannolikhetsfördelningar.
Sammanfattning
Den akademiska litteraturen på detta område har ofta tvingats utgå från tillgänglig information och inte ifrån mer detaljerad information om interventionernas omfattning och motiven bakom dessa. Litteraturen tyder på att interventioner inte påverkar växelkursen genom portföljbalanskanalen. Däremot finns det belägg för att interventioner i vissa fall kan ha en mindre effekt via signaleringskanalen. För att interventioner ska ha möjlighet att lyckas tycks det då vara en förutsättning att det är ett led i den penningpolitiska processen och signalerar framtida penningpolitik, se Humpage och Osterberg (2000). Även Broaddus och Goodfriend (1996) menar att interventioner endast får en temporär effekt om de inte följs upp med penningpolitiken. De menar också att interventioner kan leda till osäkerhet om penningpolitiken och påverka centralbankens trovärdighet.
Interventioners effekt på växelkursvolatiliteten tycks däremot vara beroende av tidsperioden och av centralbankens mål med interventionerna. Den nyare litteraturen som använder sig av mer avancerade ekonometriska och finansiella tekniker och som också använt mer detaljerade ej tidigare publicerade data ger inte heller en entydig bild av interventioners effekter.
Referenser
Aguilar, J., Nydahl, S., "Central Bank Intervention and the Exchange Rates: the Case of Sweden". Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 10, 2000, s. 303-322.
Broaddus J. A., Goodfriend M., "Foreign Exchange Operations and the Federal Reserve". Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Volume , 82/1, 1996.
Bonser-Neal, C., Tanner, G., "Central Bank Intervention and the Volatility of Foreign Exchange Rates: Evidence from the Options Market". Journal of International Money and Finance 15, 1996, s. 853-878.
Evans, M. D. D., Lyons, R. K., "Portfolio Balance, Price Impact, and Secret Intervention". NBER Working Paper 8356, 2001.
Galati, G., Melick, W., "Perceived Central Bank Intervention and Market expectations: an Empirical Study of the yen/dollar Exchange Rate". BIS Working Paper 77, 1999.
Ghosh, A., "Is it signalling? Exchange intervention and the dollar-dutschemark rate". Jorunal of International Economics 32, 1992, s 201-220.
Humpage, O. F., Osterberg, W. P., "Why Intervention Rarely Works". Federal Reserve Bank of Cleveland, Economic Commentary, 2000.
Hung, H.J., "Interventions Strategies and Exchange Rate Volatility: a Noise Trading Perspective". Journal of International Money and Finance 16, 1997, s. 779-793.
Lewis, K.K., "Testing the Portfolio Balance Model: a Multilateral Approach". Journal of International Economics 24, 1988, s. 109-127.
Lindberg, H., " The Effects of Sterilised Interventions through the Signalling Channel, Sweden 1986-1990". Sveriges Riksbank Working Paper 19, 1994, Sveriges riksbank.
Kaminsky, L.G., Lewis, K., "Does Foreign Exchange Intervention Signal Future Monetary Policy". Journal of Monetary Economics 37, 1996, s. 285-312.
Rogoff, K., "On the Effects of Sterilized Intervention: an analysis of weekly data". Journal of Monetary Economics 14, 1984, s 133-150.
