Särskilt protokoll från direktionens sammanträde 2000-10-09

Närvarande

Urban Bäckström, ordförande
Lars Heikensten
Eva Srejber
Villy Bergström
Kerstin Hessius
Lars Nyberg
   –––
Sven Hulterström, fullmäktiges ordförande
   –––
Kerstin Alm
Claes Berg
Sophie Degenne (§§ 2-3)
Jörgen Eklund
Anders Eklöf
Björn Hasselgren
Leif Jacobsson
Per Jansson
Hans Lindblad
Christina Lindenius (§ 2)
Fredrika Lindsjö
Tomas Lundberg
Pernilla Meyersson
Håkan Nyholm (§ 1)
Staffan Viotti
Anders Vredin (§ 1)

 

§ 1. Den aktuella inflationsbedömningen

Det antecknades att Anders Eklöf och Pernilla Meyersson skulle sammanställa erforderligt underlag för upprättandet av dagens protokoll under paragraferna 1, 2 och 3.

 

Direktionen inledde sin diskussion med redogörelser för den information som inkommit sedan inflationsrapporten sammanställdes (avsnitt 1). Därefter fastställdes redogörelser till finansutskottet om penningpolitiken/inflationsrapporten (avsnitt 2).

 

1. Den ekonomiska utvecklingen i Sverige och omvärlden

1.1 Internationell konjunktur och inflation

Den statistik som inkommit sedan inflationsrapporten sammanställdes bekräftar bilden av en stark utveckling i euroområdet. I Tyskland föll arbetslösheten ytterligare under september månad. Framåtblickande indikatorer såsom inköpschefsindex för tillverkningsindustrin samt EU-kommissionens enkätundersökningar visar dock på en något svagare utveckling framöver för både industri och hushåll. I USA bekräftas bilden av en avmattning av bl. a. framåtblickande indikatorer såsom inköpschefsindex. Arbetslösheten föll dock på nytt i september och visar på en fortsatt stark sysselsättningstillväxt inom service- och byggnadsindustrin.

 

1.2 Utvecklingen i Sverige

Ny statistik visar att lönerna i hela ekonomin ökade med 3,1 procent i juli jämfört med samma månad i fjol. Under perioden januari-juli i år var den preliminära genomsnittliga löneökningstakten 3,3 procent. Den senaste statistiken stöder i stort sett den bild som förmedlas i inflationsrapportens huvudscenario.

 

1.3 De finansiella marknaderna

Den europeiska centralbanken höjde styrräntan med 0,25 procentenheter, till 4,75 procent, vid det senaste sammanträdet. Prissättningen på marknaderna indikerar att marknadsaktörerna tror på ytterligare någon räntehöjning från ECB de närmaste månaderna och att den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, håller styrräntan oförändrad en tid framöver. Enkäter visar på en relativt jämnt fördelad spridning mellan de bedömare som väntar sig 0,25 procentenheters höjning av reporäntan i Sverige och de som väntar sig oförändrad reporänta vid dagens sammanträde. På längre sikt visar enkäter att reporäntan väntas höjas till ca 4,3 och ca 4,7 procent på sex respektive tolv månaders sikt.

 

Kronan har försvagats ytterligare något den senaste tiden och noteras nu kring 128 i TCW-termer. Enligt marknadskommentarer kan bl.a. en ökad styrräntedifferens mot euroområdet och kapitalutflöden till utländska aktiefonder ha bidragit till den senaste kronförsvagningen. En ledamot konstaterade dock att kronan inte tillhör de valutor som försvagats mest under året. Exempelvis har länder som Australien och Nya Zeeland fått se sina valutor försvagas mer. En möjlig förklaring till detta är att dessa länder har stora bytesbalansunderskott. Den senaste tidens kronförsvagning ansågs av ledamoten möjligen kunna hänga samman med den relativt svaga aktiekursutvecklingen inom informationsteknologi- och telekommunikationssektorn, som har en stor vikt på Stockholmsbörsen. En annan ledamot framhöll att resonemangen om effekter på kronans kurs av portföljflöden i bl.a. pensionsreformens kölvatten borde tas med en nypa salt. De tentativa studier Riksbanken genomfört av portföljflödenas effekter på växelkursen visade inga entydiga mönster. Det är också viktigt att komma ihåg att hushållen i Sverige redan diversifierat sina aktieinnehav mer än hushållen i flertalet övriga europeiska länder. En ökad diversifiering är att vänta också där som en del i den allmänna internationaliseringen. Mot den här bakgrunden finns det – om man tror att portföljdflöden av detta slag har effekter på växelkursen – snarast anledning att se optimistiskt på kronans utveckling.

 

Aktiemarknaden i Sverige och andra länder har den senaste tiden präglats av fallande aktiekurser och nervositet inför den kommande rapportperioden. Störst har prisfallet varit inom IT- och telekommunikationssektorn där ett flertal större amerikanska företag meddelat vinstvarningar.

 

2. Redogörelse till riksdagens finansutskott om penningpolitken/ Inflationsrapporten

Vice riksbankschef Lars Heikensten framlade förslag till redogörelse till riksdagens finansutskott om penningpolitiken/inflationsrapport 2000:3, protokollsbilaga A. Inflationsrapporten utgår från de föredragningar och diskussioner som hölls i direktionen den 28 september och 4 oktober.

 

Direktionen beslutade att fastställa inflationsrapporten enligt förslaget samt att den skulle offentliggöras den 10 oktober kl. 08.00.

 

§ 2. Penningpolitisk diskussion

Den penningpolitiska diskussionen inleddes med att direktionen redogjorde för sin bedömning av inflationsutsikterna (avsnitt 1). Direktionens bedömning av det penningpolitiska läget (avsnitt 2) föregicks av en redovisning av en motsvarande diskussion i den penningpolitiska beredningsgruppen (1).

 

1. Direktionens bedömning av inflationsutsikterna

Nyinkommen information kring den svenska och internationella utvecklingen bekräftar bilden av inflationsutvecklingen som den kommer till uttryck i inflationsrapporten och föranleder ingen ändrad bedömning. Den penningpolitiska diskussionen utgår därmed från inflationsrapportens huvudscenario med beaktande av riskbilden såsom den skisseras i inflationsrapporten.

 

I inflationsrapportens huvudscenario bedöms UND1X-inflationen – dvs. inflationen korrigerad för tillfälliga effekter av indirekta skatter, subventioner och räntekostnader för egnahem - uppgå till 1,5 procent på ett års sikt och 1,9 procent på två års sikt. KPI-inflationen väntas samtidigt vara 1,4 och 2,0 procent. Bilden av en stark inhemsk konjunkturuppgång med ett stigande resursutnyttjandet kvarstår. Att inflationsprognosen inte är högre, trots att konjunkturuppgången fortsätter och prognoshorisonten flyttats fram beror bl.a. på att det nu bedöms finnas något mer lediga resurser i ekonomin än vad som tidigare antagits. Löneökningarna bedöms också bli något lägre samtidigt som produktivitetstillväxten utvecklas något mer gynnsamt. I huvudscenariot väntas BNP-tillväxten uppgå till 4 procent i år, 3,7 procent 2001 och 3 procent 2002. Jämfört med bedömningen i juni innebär den nya prognosen marginella förändringar vad avser både tillväxt och inflation.

 

Trots utvecklingen av oljepriset och kronkursen under sommaren och början av hösten är utgångspunkten i prognosen att kronan successivt förstärks och att oljepriset gradvis faller tillbaka. Osäkerheten är dock stor. Ett högre oljepris och en svagare kronutveckling skulle kunna resultera i en snabbare inflationsuppgång än vad som antas i huvudscenariot. Läget på arbetsmarknaden och avtalsrörelsen är också av stor betydelse för penningpolitikens utformning. Det bedöms finnas en viss, om än relativt liten, risk för en betydligt starkare löneutveckling än vad som beskrivs i huvudscenariot.

 

Detta som ett resultat av t.ex. följsamhets- och kompensationskrav i avtalsrörelsen. När olika alternativa utvecklingsvägar vägts in i bedömningen bedöms det finnas en uppåtrisk i inflationsprognosen både på ett och två års sikt.(2)

 

Slutsatsen av bedömningarna i inflationsrapporten är att inflationen mätt med UND1X, med beaktande av riskbilden, kommer att uppgå till 1,6 procent på ett års sikt och 2,1 procent på två års sikt vid en oförändrad reporänta på 3,75 procent. Motsvarande bedömning för inflationen mätt med KPI är 1,5 respektive 2,2 procent. Skillnaden mellan utvecklingen i KPI och UND1X de närmaste två åren är alltså marginell.

 

Utvecklingen av UND1X-inflationen har sedan årsskiftet i hög grad påverkats av prisutvecklingen på råolja. Liksom i tidigare inflationsrapporter bedöms oljeprisutvecklingen bero på såväl utbuds- som efterfrågeförhållanden som inte på ett enkelt och entydigt vis kan separeras från varandra. Synen på hur oljeprisutvecklingen ska beaktas i penningpolitiken har inte förändrats. När inflationsbedömningens konsekvenser för penningpolitiken diskuteras är det också nödvändigt att ta ställning till hur de i budgetpropositionen föreslagna förändringarna på skatteområdet ska behandlas. Metoden att beräkna UND1X innebär att det endast är de direkta effekterna av indirekta skatter som exkluderas i beräkningen av underliggande inflation. Detta innebär att de skatteförändringar som görs för egnahem inte påverkar UND1X. Däremot påverkar förändringarna för flerfamiljhus UND1X-inflationen något under 2001.

 

Det är inte möjligt att på ekonomiska grunder argumentera för att det vid uppläggningen av penningpolitiken är mer eller mindre lämpligt att bortse från den ena eller den andra av dessa effekter. Pedagogiska skäl talar samtidigt mot att alltför ofta ändra det mått på inflationen som vägleder penningpolitiken. Till bilden hör också att inflationen på ett till två års sikt inte påverkas med mer än några tiondels procentenheter av olika sätt att klassificera de aktuella skatteändringarna. Enligt direktionens bedömning bör penningpolitiken därför för närvarande utformas med utgångspunkt från en bedömning av inflationen mätt med UND1X.

 

2. Direktionens bedömning av det penningpolitiska läget.

2.1 Redogörelse för beredningsgruppens syn på det penningpolitiska läget

Beredningsgruppen hade varit samstämmig i uppfattningen att räntan inte borde höjas. Skälen för detta är att inflationen ligger under målet under i stort sett hela den period som står i fokus för penningpolitiken. Visserligen väntas inflationen stiga bortom prognoshorisonten men det finns idag inga skäl att tro att detta skulle ske med någon större dramatik. Om konjunktur och priser utvecklas i linje med bedömningen finns därmed tid att med framtida ändringar av reporäntan säkra en inflation i linje med målet. Dessutom är inflationsprognosen tydligt under målet på kort sikt. Detta bör också vägas in i bedömningen och spela en viss roll för besluten. Inte heller finns det idag några skäl som är relaterade till Riksbankens ansvar för den finansiella stabiliteten för att höja reporäntan. En del indikatorer som t.ex. penningmängdstillväxten och kreditaggregaten har uppvisat lägre ökningstakter den senaste tiden. Även om aktiemarknaden är högt värderad har tendensen den senaste tiden varit nedåtriktad.

En särskild diskussion hade förts om riskbildens betydelse. I fokus stod oljepriset, kronans utveckling och löneutvecklingen. Beredningsgruppen var av åsikten att det idag inte är rimligt att höja räntan till följd av högre oljepriser. Ett högre oljepris varken kan eller bör motverkas med höjningar om det inte finns en risk för mer varaktiga effekter på inflationen genom att t. ex. inflationsförväntningarna påverkas. Det finns ännu inga tecken på att så har skett. Oro för alltför höga löneökningar i den kommande avtalsrörelsen skulle kunna vara ett argument för att höja räntan redan nu. Det finns en viss uppåtrisk när det gäller löneutvecklingen som främst beror på osäkerheten om hur lönebildningen kommer att fungera i en period av hög tillväxt och högt resursutnyttjande. Beredningsgruppen gjorde slutligen bedömningen att kronan försvagats i huvudsak till följd av relationen euro/dollar och att det därför inte handlar om ett minskat förtroende för kronan i sig.

 

En höjning av reporäntan kan få effekter på växelkursen i önskvärd riktning.

 

2.2 Direktionsledamöternas diskussion

Fem ledamöter delade beredningsgruppens uppfattning att den aktuella inflationsprognosen talar för att lämna reporäntan oförändrad. Samtliga dessa ledamöter underströk dock att bilden av en tydlig och stark konjunkturuppgång innebär att de lediga resurserna successivt kommer att tas i anspråk och att reporäntan kan komma att behöva höjas framöver. En sjätte ledamot lade större vikt vid risken för en stigande inflation bortom tvåårsperioden och risken för att ett sent stävjande av en sådan uppgång skulle medföra större fall i produktionen. Ledamoten förespråkade därför en omedelbar höjning av reporäntan.

 

En av de ledamöter som anförde att reporäntan borde lämnas oförändrad höll med om att det i detta skede är rimligt att tillmäta utvecklingen bortom prognoshorisonten en något större betydelse. Den starka konjunkturutvecklingen kommer antagligen att påverka inflationsutvecklingen mer framöver. Den svaga prisutvecklingen under senare år kan till en stor del förklaras av olika strukturella förändringar, men de prisdämpande effekterna från dessa förändringar borde bli mindre under de kommande åren.

 

En annan ledamot, som också ansåg att reporäntan borde lämnas oförändrad, framhöll att en sådan utveckling inte är självklar. Visserligen talar den starka konjunkturutvecklingen och begynnande flaskhalsproblem för att inflationen kan komma att accelerera bortom prognoshorisonten. Det finns emellertid självreglerande krafter i marknadsekonomin som kan dämpa en sådan utveckling. I den mån bedömningen av tillväxtförutsättningarna i svensk ekonomi nyanseras kommer detta också att få effekt på tillgångspriserna. Den övertro på den framtida ekonomiska utvecklingen som tidigare i år speglades bl.a. i kurserna på Stockholmsbörsen förefaller att ha mattats något.

 

Fastighetspriserna är visserligen fortfarande stigande, men i huvudsak i storstäderna, och här förefaller de spegla en realistisk balans mellan finansieringskostnad och direktavkastning snarare än överdrivna förväntningar om framtida prisökningar. Särskilt hushållens nettoförmögenhet är starkt beroende av fastighetspriserna, inte minst mot bakgrund av att skuldsättningen är jämförelsevis hög och fortsätter att öka.

 

En tredje ledamot poängterade att svårigheterna att bedöma inflationsutvecklingen under den senaste tiden snarare haft att göra med osäkerheten kring sambandet mellan tillväxt och inflation än tillväxtutvecklingen i sig. Mycket tyder på att en något större mängd lediga resurser är en förklaring till varför den snabba tillväxten inte genererat de inflationsimpulser som det tidigare funnits anledning att räkna med.

 

Eftersom analysen är svår måste dock även andra förklaringsmekanismer övervägas. En sådan är möjligheten att den potentiella tillväxten blivit högre. En annan är att inflationsbenägenheten i ekonomin dvs. hur ett givet kapacitetsgap slår igenom på inflationen kan ha minskat ytterligare. Det kan bl.a. ha skett till följd av att arbetsmarknaden blivit mer flexibel. En indikation på detta är att anställningsformer där bonussystem utgör ett viktigt inslag blir alltmer vanliga. Det skapar bättre förutsättningar för individuell löneanpassning utan generell löneinflation.

 

Direktionen uppehöll sig vid att diskutera osäkerheten i inflationsbedömningen med utgångspunkt i oljepriset, växelkursen och utvecklingen på arbetsmarknaden. Två ledamöter påpekade att oljeprisutvecklingen utgör en mindre risk så länge som inflationsförväntningarna fortsätter att vara i linje med inflationsmålet. Inflationen kan förvisso väntas bli något högre på kort sikt, å andra sidan motverkas detta av att högre oljepriser har en åtstramande effekt på hushållens konsumtion. En högre inflationstakt i kombination med svagare efterfrågan skulle i och för sig kunna utgöra ett dilemma för penningpolitiken. Ur inflationssynpunkt är emellertid en svagare växelkursutveckling än i huvudscenariot allvarligare. Skälet till detta är att en svagare växelkurs har en stimulerande effekt på resursutnyttjandet parallellt med en direkt inflationsdrivande effekt via högre importpriser.

 

Vad gäller den kommande avtalsrörelsen anförde flera ledamöter att det ännu inte fanns några starka skäl till oro, men att det är viktig att noga följa utvecklingen.

 

Löntagarna har under senare år fått en ökad förståelse för att prisstabilitetsmålet innebär att det inte längre är möjligt för företagarna att i samma utsträckning som tidigare övervältra ökade lönekostnader på konsumenterna. Dessutom har nya avtalsformer och medlingsinstitut införts, och lönebildningen blivit mer decentraliserad och kopplad till produktivitetsutvecklingen på den lokala arbetsplatsen. En ledamot uttryckte dock en viss oro över nivån på de avtalskrav som hittills blivit kända. Om utvecklingen skulle peka mot högre löneökningar än vad som antagits i den aktuella prognosen kan en större räntehöjning mot årets slut komma att bli nödvändig. Det är svårt att tänka sig någon enskild faktor som har större betydelse för inflationsprognoserna än just löneutvecklingen.

 

En annan ledamot menade att det i nuvarande situation finns en förhållandevis stor risk med att främst låta utvecklingen under den närmaste tvåårsperioden styra uppläggningen av penningpolitiken. Mycket talar nu för att tillväxten blir högre än den potentiella under flera år i rad. Detta såvida inte riskscenariot med en abrupt anpassning av de globala obalanserna inträffar. Olika trögheter i ekonomin gör att det tar tid innan effekter uppkommer på priserna och det finns en betydande risk att inflationen med ganska stor marginal kommer att överstiga målet bortom prognoshorisonten.

 

Ledamoten framhöll också att det är viktigt att komma ihåg att den aktuella inflationsbedömningen vilar på ett antal osäkra antaganden rörande olja, växelkurs, sparkvot, löner, vinstmarginaler och förväntningar. Små förändringar i dessa kan påverka inflationsbedömningen ganska påtagligt, även inom den närmaste tvåårsperioden. En fortsatt låg sparkvot och ett ännu mindre fall i vinstmarginalerna kan mycket väl bli följden av mer optimistiska förväntningar av framtida inkomstströmmar hos hushåll och företag. Den analys av riskbilden som görs i inflationsrapporten visar att en annorlunda värdering av utvecklingen av oljepriset eller av kronan kan påverka prognosen med flera tiondelar av en procentenhet. Även löneantagandet är osäkert. Det råder i och för sig ingen generell arbetskraftsbrist men sysselsättningen är ojämnt fördelad regionalt och kompetensmässigt, vilket ställer stora krav på att den s.k. matchningen skall fungera för att inte bristtalen skall öka mer markant. Dessutom upplever småföretagen en större brist på arbetskraft och bristen på arbetskraft med branschspecifik kompetens inom flera tjänstesektorer fortsätter. Till detta kommer att löneökningstakten hittills i år hållits tillbaka framförallt av låga löneökningar i den offentliga sektorn och där i synnerhet i den kommunala delen, där bristtalen för olika yrkesgrupper uppges vara höga. Sannolikheten för matchningsproblem och större lönehöjningar är inte obetydlig.

 

Inflationsbedömningen bygger vidare på att inflationsförväntningarna är låga och fortsätter att utvecklas relativt stabilt. Denna utveckling är dock inte given. Det är tänkbart att förväntningarna – t.ex. som en följd av den starka konjunkturen eller det höga oljepriset – ändras mycket snabbare än vad som nu antas i huvudscenariot.

 

Om inflationen börjar stiga snabbare än vad som nu förutsätts i huvudscenariot påverkas också ekonomins reala inkomstströmmar. Följden blir att realinkomsterna ökar långsammare. Det kan skapa problem om obalanser byggts upp och hushållen och företagen byggt sina konsumtions- och investeringsbeslut på en mer optimistisk utveckling av den framtida reala inkomstutvecklingen. De lånar för att investera och konsumera och överintecknar därmed kommande tillväxt. Skuldsättningsgraden i hushåll och näringsliv har också ökat och är hög som andel av BNP och för hushållens del stigande, men ännu inte alarmerande i förhållande till hushållens disponibla inkomster. Utlåningstakten till hushållen och näringslivets totala upplåning fortsätter dock att öka förhållandevis kraftigt. Även utvecklingen av olika tillgångspriser, som i hög grad styrs av förväntningar, skulle sannolikt komma att påverkas i ett sådant scenario. Fallande aktie- och fastighetspriser skulle därmed kunna förvärra nedgången i efterfrågan och produktion.

 

Ledamotens sammanfattande bedömning var att inflationsrapportens bedömning trots allt utgör den mest sannolika utvecklingen under den närmaste tvåårsperioden. Även med en utveckling som följer den som skisseras i inflationsrapporten menade dock ledamoten att det mesta talar för att inflationen kommer att stiga förhållandevis snabbt bortom prognoshorisonten om räntorna nu lämnas oförändrade. Risken för att överoptimism och faktorer som tillfälligt håller nere inflationen kan ge betydande obalanser framöver måste vägas in. De samhällsekonomiska kostnaderna i form av lägre tillväxt av att ytterligare avvakta med att ändra inriktningen på penningpolitiken riskerar därför att bli höga. Ledamotens bedömning är att den sammantagna effekten på den svenska ekonomin av realränta och växelkurs är fortsatt expansiv. Till det ska läggas att även finanspolitiken framöver väntas bli mer expansiv. Försiktighet talar för att nu göra penningpolitiken mindre expansiv. Ledamoten förordade en höjning av reporäntan med 0,5 procentenheter.

 

§ 3. Penningpolitiskt beslut

Ordföranden sammanfattade den penningpolitiska diskussionen i § 2 och konstaterade att förslag förelåg om att höja reporäntan med 0,5 procentenheter respektive en oförändrad reporänta. Omröstning genomfördes varvid direktionen beslutade att reporäntan hålls oförändrad på 3,75 procent och att detta beslut tillämpas från onsdagen den 11 oktober 2000, samt att den 10 oktober 2000 kl. 08.00 offentliggöra beslutet med motivering och lydelse enligt pressmeddelande nr 61 2000, protokollsbilaga B.

 

Direktionen beslutade i enlighet med förslaget.

 

Vice riksbankschefen Eva Srejber reserverade sig mot beslutet och anförde att reporäntan bör höjas med 50 punkter.

 

Denna paragraf förklarades omedelbart justerad.

 

 

Vid protokollet:

Kerstin Alm

 

Justeras:

Urban Bäckström
Lars Heikensten
Eva Srejber
Villy Bergström
Kerstin Hessius
Lars Nyberg

 

Fotnoter

1) Beredningsgruppen för penningpolitik består av tjänstemän inom Riksbanken och leds av en av de vice riksbankscheferna. Vid direktionens sammanträde redogörs för huvuddragen i den diskussion som förts av beredningsgruppen. Den uppfattning som föredrogs och som kommer till uttryck i detta protokoll behöver inte nödvändigtvis delas av beredningsgruppens samtliga medlemmar, ej heller av ordföranden.

 

2) En uppåtrisk innebär att inflationsprognosen med beaktande av riskbilden överstiger bedömningen i huvudscenariot.